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来源：招商证券策略研究
展望12月，市场在经历了三个月的震荡蓄势后，终于要选择方向，而选择向上突破发动跨年行情的概率较高。结合三季报，十五五规划，增量资金和投资者结构以及全球宏观环境变化。我们认为12月市场将会发动指数级别上行的跨年行情。投资机会方面，如果指数上行则关注非银金融，除此之外，主要交易机会围绕12月政治局会议和中央经济工作会议可能会有的政策方向，重点关注涨价资源品、服务消费和科技领域自主可控。因此，上证50和科创50的双50组合可能是迎接跨年行情的优势组合。
核心观点
? 大势研判和核心逻辑：展望12月，市场在经历了三个月的震荡蓄势后，终于要选择方向，而选择向上突破发动跨年行情的概率较高。首先，2026年是二十一大前关键一年，当前数据较弱，12月政治局会议和中央经济工作会议定调经济政策更加积极的概率较大，有助于提升当前对于经济和企业盈利修复的信心。资金面方面，2025年1月实施了印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升，而每年一季度都是保险开门红，新增保费配置股票需求增加，12月是提前布局的时机。而美元指数重新走弱和人民币汇率走强为外资重新流入提供了基础。过去两整年基金业绩普遍较高，进入年底年初居民存款增加较多，居民配置权益基金的概率加大。12月容易形成各路增量资金的共振，从而形成经典的跨年行情。当跨年行情发动时，往往是权重指数相对占优，上证50和科创50的双50组合是较好组合。12月将会体现为明显的政策驱动的调整，两次会议定调超预期的方向值得重点关注，基建房地产投资驱动顺周期涨价方向机会，服务业消费和自主可控为三大可能的进攻方向。除此之外，指数若拉升则关注券商保险。
? 风格与行业配置思路：风格选择方面，进入12月后，市场交易核心将围绕美联储议息会议和国内年底重要会议两个因素展开，综合考虑季节性因素、国内外部流动性变化、增量资金变化等因素，12月风格更推荐大盘风格，可能先成长后价值。对12月的风格指数推荐包括：沪深300、科创50、红利低波、300材料、港股通科技（987008.CNI）等。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议行业配置主要围绕库存低位企稳+产能结构优化+景气趋势改善领域布局，重点推荐关注：部分顺周期领域如煤炭、基础化工、钢铁；中高端制造业如国防军工、电力设备以及业绩景气持续改善的非银等。
? 流动性与资金供需：12月增量资金有望整体保持平稳净流入，外资活跃度或有望继续回升。宏观流动性方面，11月的货币市场资金面在央行的呵护下整体保持平稳。展望12月，年末季节性因素可能会增加资金面的波动，考虑到央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕。外部流动性方面，美联储官员11月末连续放“鸽”，美国经济数据同样显示降息可能性增加，美联储12月降息预期再度升温。11月股票市场可跟踪资金转为净流出，资金供给端，新发偏股基金规模明显回升，ETF净申购规模缩小，融资资金转为净流出。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模回升但再融资规模下降，资金需求规模整体扩大。11月主力增量资金方面，新发基金成为市场主力增量资金。展望12月增量资金有望整体保持平稳净流入，外资活跃度或有望继续回升。
? 中观景气和行业推荐：关注盈利有韧性和供给端出清的领域。盈利方面，随着出口、生产、投资等经济数据的走弱，1-10月规模以上工业企业利润同比增幅收窄，10月当月同比转负至-5.5%。大类行业中增速普遍有所放缓，必需消费延续改善，资源品和TMT延续较高增长，医药、可选消费仍弱。细分领域中关注业绩增速较高的集成电路、智能车载设备制造等高技术制造业，以及业绩增速较高的有色、汽车等。景气方面，11月份景气较高的领域主要集中在信息技术和部分资源品领域，其中资源品板块钢铁、多数工业金属价格上涨，中游制造领域新能源产业链价格普遍上涨，汽车产销同比增幅收窄，消费服务板块电影票价上行，四大家电零售额同比降幅扩大，金融地产中商品房销售持续低迷，公用事业领域全社会用电量同比增幅扩大。综合盈利、行业景气和交易等维度，12月份我们建议行业配置主要围绕库存低位企稳+产能结构优化+景气趋势改善领域布局，重点推荐关注：部分顺周期领域如煤炭、基础化工、钢铁；中高端制造业如国防军工、电力设备以及业绩景气持续改善的非银等。
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01
2025年11月简明复盘与2025年12月核心观点
1、 11月简明复盘——结构更替，蓄势待发
在上个月的月度观点报告中，我们写道“市场震荡蓄势，为年底发动指数级别行情进行蓄势。在中美贸易谈判、三季报、四中全会召开结束后，市场进入到一段时间的业绩、事件、政策的真空期，市场缺少决定方向的催化剂，因此市场会进入到一段时间的震荡阶段以等待年底的新的变化。……。因此整体来看，11月市场有望保持震荡蓄势的走势，为年底中央经济工作会议后发动跨年行情进行蓄势。目前，围绕新产业趋势仍有结构性机会，商业航天，AI应用、创新药、固态电池等领域均有催化。同时，时间越来越临近2026年中美共振之下的大年，顺周期资源品可以考虑提前布局。因此，11月是“局部赛道”+“提前布局顺周期”的交易窗口”。实际情况来看，11月指数出现分化，不同指数表现差异较大。
最终11月指数整体以震荡调整为主。其中，上证指数小幅下跌1.7%，沪深300小幅下跌2.5%，WIND全A指数下跌2.2%。科技龙头风格调整幅度较大，其中科创50下跌6.2%， %。风格指数方面，价值风格表现较好，大盘价值涨1.8%，科技风格冲高回落，科技龙头指数下跌4.8%。总体来看，市场回到低波红利+小微盘做防御的交易特征。而伴随着市场调整，成交量大幅萎缩，11月28日全市场成交额为1.6万亿，是8月5日以来最低成交额。
在上个月的月度观点报告中，我们写道“行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议围绕三季报业绩落地和“十五五”规划指引展开，行业推荐重点关注：电子（消费电子、半导体）、电力设备（电池、光伏设备、风电设备）、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）、国防军工等”。
最终，市场的选择是进行防御风格，银行、纺织服装、石油石化、轻工制造等滞涨低位低估值行业表现较好，传媒通信等与AI相关的板块也录得上涨。
而表现较差的行业主要集中在此前涨幅较大的领域或主题赛道占比比较高的板块，包括计算机、汽车、电子等。
2、 12月核心观点——跨年行情，蓝筹启动
展望12月，市场在经历了三个月的震荡蓄势后，终于要选择方向，而选择向上突破发动跨年行情的概率较高。首先，2026年是二十一大前关键一年，当前数据较弱，12月政治局会议和中央经济工作会议定调经济政策更加积极的概率较大，有助于提升当前对于经济和企业盈利修复的信心。资金面方面，2025年1月实施了印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升，而每年一季度都是保险开门红，新增保费配置股票需求增加，12月是提前布局的时机。而美元指数重新走弱和人民币汇率走强为外资重新流入提供了基础。过去两整年基金业绩普遍较高，进入年底年初居民存款增加较多，居民配置权益基金的概率加大。12月容易形成各路增量资金的共振，从而形成经典的跨年行情。当跨年行情发动时，往往是权重指数相对占优，上证50和科创50的双50组合是较好组合。12月将会体现为明显的政策驱动的调整，两次会议定调超预期的方向值得重点关注，基建房地产投资驱动顺周期涨价方向机会，服务业消费和自主可控为三大可能的进攻方向。除此之外，指数若拉升则关注券商保险。
从基本面的角度来看，由于前三季度GDP目标完成任务较好，因此四季度开始财政支出增速回落，同时，出口单月转负，地产和消费增速持续回落，总需求增速持续回落，预计四季度总需求增速仍将保持弱势甚至负增长。但是，四季度数据的走弱，使得12月中央经济工作会议对2026年经济定调将会更加积极。在出口承压背景下，投资端、服务业消费的重要性明显提升。预计12月政治局会议和中央经济工作会议对经济的定调将会较市场预期积极。
2026年是二十一大前关键一年，历史上“逢六逢一”的年份往往是PPI明显上行之年，这与政府发力基建和地产有较大的关系。“逢六逢一”年份是五年规划第一年，往往有若干重大项目落地，推动基建新开工增速反弹，而2026年是十五五规划的第一年，也可能会有若干重大项目落地。过去三年，在化债大背景下，地方政府新增基建项目受限。随着化债成果不断巩固，部分省份已经退出或申请退出债务高风险地区，为明年基建投资发力创造空间。国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行这三家政策性银行在2025年9月底推出的一项5000亿元的新型政策性金融工具，地方政府项目也将会明显受益这种类似新政策性工具的使用。需关注政治局会议和中央经济工作会议对投资的表述，顺周期涨价资源品方向值得重点关注。
当前消费增速明显回落，社会消费品零售总额增速将至2.9%，而十五五规划中要求“居民消费率明显提高”。在目前外需增速回落的背景下，刺激居民消费应该是明显经济增长的关键动力。目前，支持消费的政策不断出炉，最值得关注的是财政支出政策对于消费支持的方向和力度。服务业消费尤其值得重点关注。除此之外，十五五规划里要求采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。中央经济工作会议针对这个方向的具体政策措施也值得重点关注。
到年底年初，增量资金将会更加充裕，保险每年一季度开门红，保费增加较多，2025年1月实施了印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升，一季度保险有明显增量资金的话，12月是提前布局的时机。而12月和1月是企业发放年终奖或者企业进行分红的高峰期，12月和1月新增存款将会明显增加，由于过去两整年权益基金普遍取得较高正收益，今年居民进行权益投资提升的可能性较大。而近期人民币汇率明显升值，美元指数开始有走弱的迹象，如果重要会议能扭转对中国经济信心，则年底年初外资增加A股配置比例的概率较高，年底极有可能形成多路资金共振向上。
另一方面，近期全球定价大宗商品走强，LME铜价创下历史新高，白银价格也是创历史新高，今年10月下旬以来，国内定价大宗商品不同程度走强。2026年是中国二十一大之前的一个完整年度，预计稳增长的力度有望加大，反内卷力度也有望加强。而从财报数据来看，很多传统行业都经历较长时间资本开支下滑，在建工程也转为负增长。一旦需求改善，价格有望出现较为明显的攀升。与此同时，美联储仍在降息周期中，美国2026年将会迎来中期选举，预计特朗普政府业绩将会对经济改善有更高诉求，2026年有望形成中美经济的共振之年，从而形成大宗商品和资源品的大年。
结合三季报，十五五规划，增量资金和投资者结构以及全球宏观环境变化。我们认为12月市场将会发动指数级别上行的跨年行情。投资机会方面，如果指数上行则关注非银金融，除此之外，主要交易机会围绕12月政治局会议和中央经济工作会议可能会有的政策方向，重点关注涨价资源品、服务消费和科技领域自主可控。因此，上证50和科创50的双50组合可能是迎接跨年行情的优势组合。
风格选择方面，进入12月后，市场交易核心将围绕美联储议息会议和国内年底重要会议两个因素展开，综合考虑季节性因素、国内外部流动性变化、增量资金变化等因素，12月风格更推荐大盘风格，可能先成长后价值。对12月的风格指数推荐包括：沪深300、科创50、红利低波、300材料、港股通科技（987008.CNI）等。
行业层面，展望12月，行业配置重点关注“库存低位企稳+产能结构优化+景气持续改善”的领域：1）库存周期的角度，三季度上市公司收入端同比增幅扩大，库存同比降幅收窄，初见主动补库。TMT和部分资源品进入主动补库，顺周期领域库存去化至较低水平，补库动能逐步累计。2）产能端，经历过去两年的产能去化，部分行业产能利用率开始提升，随着需求端的改善，信息技术、中游制造、消费服务领域有望进入新一轮资本开支上行周期。3）景气方面，三季度A股盈利超预期改善，消费服务、资源品、中游制造合同负债同比增幅略有扩大，有望带来业绩的持续修复。综合考虑库存低位企稳+产能结构优化+景气趋势改善，重点推荐关注：部分顺周期领域如煤炭、基础化工、钢铁；中高端制造业如国防军工、电力设备以及业绩景气持续改善的非银等。
赛道选择层面，12月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI硬件、商业航天、AI应用、有色金属、创新药领域。
港股方面，过去一段时间市场对美联储降息预期的反复修正导致港股出现剧烈波动，但往后去看，随着降息预期逐渐明朗、AI泡沫疑云不断厘清，估值处于绝对低位的港股有望逐渐开启反弹。结构上，短期可以重点关注处于超跌低位的互联网科技板块和受益于流动性改善的有色金属板块，另外也可关注年底季节性效应带来的红利板块投资机会。
3、12月核心关注点——资金结构变化，大宗商品价格走势
（1）12月政治局会议和中央经济工作会议
当前数据较弱，12月政治局会议和中央经济工作会议定调经济政策更加积极的概率较大，有助于提升当前对于经济和企业盈利修复的信心。目前市场对于政治局会议和中央经济工作会议预期较低，会议中超预期的表述是12月重点的交易方向。
（2）大宗商品价格走势
2026年有望成为中美经济共振下大宗商品大年，近期商品价格频频异动，国内定价大宗商品低位反弹，部分全球大宗商品创新高。在明年有望形成中美经济共振背景下，大宗商品价格走势值得关注。
（3）增量资金的共振
12月1月往往是保险资金开门红，居民存款增加和北向资金配置A股规模平均最大的年份，如果对于经济信心回升，保险提高配置权益比例，居民增加对权益产品的配置，叠加人民币升值背景下外资可能加仓，有望形成增量资金的共振。
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大势研判核心逻辑
展望12月，市场在经历了三个月的震荡蓄势后，终于要选择方向，而选择向上突破发动跨年行情的概率较高。首先，2026年是二十一大前关键一年，当前数据较弱，12月政治局会议和中央经济工作会议定调经济政策更加积极的概率较大，有助于提升当前对于经济和企业盈利修复的信心。资金面方面，2025年1月实施了印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升，而每年一季度都是保险开门红，新增保费配置股票需求增加，12月是提前布局的时机。而美元指数重新走弱和人民币汇率走强为外资重新流入提供了基础。过去两整年基金业绩普遍较高，进入年底年初居民存款增加较多，居民配置权益基金的概率加大。12月容易形成各路增量资金的共振，从而形成经典的跨年行情。当跨年行情发动时，往往是权重指数相对占优上证50和科创50的双50组合是较好组合。12月将会体现为明显的政策驱动的调整，两次会议定调超预期的方向值得重点关注，基建房地产投资驱动顺周期涨价方向机会，服务业消费和自主可控为三大可能的进攻方向。除此之外，指数若拉升则关注券商保险。
1、 四季度经济数据弱平衡，12月中央经济工作会议定调经济有望超预期
去年9月24日之后随着政策发力，总需求增速明显反弹，2025年一直到8月，由于财政支出发力，叠加出口持续超预期，总需求增速保持在5%上下波动。
但是到了九月，由于全年GDP目标完成难度不大，加上去年9月开始基数抬升，财政支出增速明显回落；同时，地产销售额负值进一步扩大，社零增速持续回落，企业资本开支疲弱，总需求增速在10月回落至-1%。
预计四季度在GDP完成目标不大的背景下，四季度进行大幅政策扩张的概率不大。因此，四季度总需求增速可能仍会保持相对疲弱。
2022年以来，在地方政府化债和房地产下行的背景下，总需求增速会出现由扩张走向收缩的阶段，在这个阶段指数也往往出现较为明显的调整。而总需求收缩一段时间后，往往就会召开重要的会议，会议后政策走向扩张，推动指数出现较为明显的反弹，2022年4月政治局会议，2022年二十大，2023年年底中央经济工作会议，2024年9月政治局会议后，随着政策转向，总需求转向扩张，指数也出现较为明显的反弹。
2026年是召开党的二十一大之前关键的一年，我们认为2025年政治局会议和中央经济工作会议对会议的定调会比较积极。2026年开始，总需求增速有望重新回到正增长，推动指数回到上行周期。
2、 政治局会议和中央经济工作会议展望
12月即将举行政治局会议及中央经济工作会议，两个会议均会聚焦明年经济工作安排，建议重点关注。
展望两项会议，我们认为会议整体政策基调有望保持积极，力争取得“十五五”开门红，重点关注三个方面。一是促内需。会议有望延续“十五五”建议稿，将惠民生作为促消费的重要抓手。此前我们曾对今年的消费政策做过详细梳理，发现今年促消费政策力度进一步增强，除针对商品消费外，还对服务消费及体育文旅等场景消费进行了部署。除此外，财政支持力度也更加丰富，不仅涉及针对以旧换新的超长期特别国债扩容，还涉及民生补贴、贴息及场景建设方面。后续来看，财政补贴有望进一步向涉及民生、服务消费领域倾斜。二是产业政策。此前我们的报告曾提到，“十五五”建议稿对航空航天、海洋、军工、自主可控等领域有超预期部署，因此本次会议也有望围绕这些领域进行细致部署，建议重点关注。三是在投资政策上，明年是“十五五”的开局之年，重大项目有望陆续开工，使得基建增速保持在相对较高的位置。因此，建议也重点关注两项会议对基建的部署。总体而言，我们认为会议有望保持积极的政策基调，有助于提振后续市场情绪。
? 会议召开时间
从历史上会议的召开时间来看，政治局会议和中央经济工作会议的召开时间往往间隔不长。近5年的会议时间更具有参考性。
? 风格表现
从过往市场表现来看，从11月底到政治局会议召开期间，市场涨跌互现，从风格表现来看，大盘风格相对占优。
从过往市场表现来看，从11月底到中央经济工作会议召开期间，市场上涨居多，从风格表现来看，大盘风格同样相对占优。
? 行业表现
从上涨概率来看，到政治局会议期间，商贸零售、银行等行业上涨概率较高；到中央经济工作会议期间，食品饮料、社会服务等行业上涨概率较高。
从平均收益水平来看，到政治局会议期间，非银、食品饮料、银行等行业平均收益水平相对较高；到中央经济工作会议期间，食品饮料、非银、社服等行业平均收益水平相对较高。
3、 跨年行情发动的增量资金共振机制
在2014年以来，随着保险，公募基金、北向资金等机构投资者在A股占比不断提升，年底指数出现明显上行，并且是上证50相对占优的概率更大。2019年之后这个规律更加明显，过去六年上证50指数五年实现的上涨，过去五年上证50指数相对WIND全A指数均有超额收益。
这种资金来自于保险，外资和居民行为的共振。
一般而言，保险保费增加一季度明显高于剩下几个季度，称为开门红，由于开门红的存在，保险资金一季度都会有较大规模的资金运用需求，因此，12月保险机构可能提前进行布局，保险偏好的蓝筹风格往往就会有更好的表现。
2025年1月实施了印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升。2025年1月23日国新办新闻发布会上，金融监管总局副局长肖远企说，国家金融监管总局将进一步优化完善保险资金投资相关政策，鼓励保险资金稳步提升投资股市比例。大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费的30%用于投资股市。
在这样的背景下2026年的保险开门红新增保费，投资在股票市场的预期规模有望明显增加。
2014年陆股通开通以来，北向资金的流入也存在季节性特征，11月至次年1月流入的规模明显要大于其他月份，这可能与外资考核机制有一定的关系，12月圣诞节前对上一年考核结束后，就会重新调整资金在全球配置的比例，在2016~2021年A股表现较好的年份，12月至次年1月就可能会有更多的新增配置A股资金。
而过去两年，A股连续两年实现了正收益，A股对于外资的吸引力有望回升，叠加近期人民币持续升值，如果年底中央经济工作会议定调更加积极，则今年圣诞节前后，外资加仓A股的可能性也比较大。
今年7月以来，人民币汇率指数持续攀升，也伴随着A股的持续攀升，目前，人民币兑美元也开始升值，一路升至7附近；而近期美元也表现强势，人民币已经成为近期全球最强的货币之一，强势人民币有助于推动海外资金流入A股。
国内居民方面，12月和1月是发放年终奖规模的时间，居民新增存款明显增加，居民资金配置需求明显提升，如果前两年权益表现比较好，则第二年年底容易发生居民加仓权益明显加大，从而触发跨年行情。
例如，2013年~2014年权益表现比较好，2014年12月至15年1月发生显著跨年行情，2016~2017年权益表现比较好，2017年12月至2018年1月发生较为明显的跨年行情，2019~2020权益表现比较好，2020年12月至2021年1月发生较为明显的跨年行情。
在2024年，2025年连续两整年各种指数和基金均取得正收益后，2025年12月至次年一月，在流动性充裕和资金面加持下，发生跨年行情的概率正在大幅提升。
4、 迎接中美共振之年：布局顺周期大年
近期全球工业金属价格强势，在黄金和白银刷新历史新高后，铜作为工业金属中最重要的战略金属，再度刷新历史新高。
而针对工业金属的重估才刚刚开始，从黄金创历史新高，再到白银创历史新高，其背后的根本逻辑在于对美元计价和货币体系的颠覆。美元作为世界储备和计价货币，仅仅是二战以来的历史，更准确的是从1971年布雷顿森林体系结束之后。绝大多数投资者都习惯了美元作为计价和储备货币，将美元体系作为研究黄金价格的基准。美元作为全球储备和计价交易货币，背后支撑的是美国的国力和军事力量。
1991年前苏联解体后，美国国力空前强盛，黄金一蹶不振。2001年911事件后反恐战争爆发，此时黄金价格大约在250美金左右，在接下来的25年，黄金价格在美联储不断扩表和美国国力和军事相对力量衰退的背景下，一路攀升至当前的4200美金。美债和美元货币的无序扩张是一个解释，而美国国力和军事相对力量衰退很可能最深层原因。
2018年中美贸易战爆发，而2022年俄乌战争爆发，让世界看到美国综合国力的相对衰退——贸易战搞不定中国，热战摆不平俄罗斯。这两次冲突与战争爆发让“去美元化”交易开始盛行，黄金价格大涨。
大家不禁要问一个问题，一个没有美元的世界，应该如何做储备和交易呢？这个问题其实很简单，在人类历史长河中，黄金和白银才是最长时间作为储备和交易货币。在一个没有美元的世界，黄金依然可以储备和交易货币。以黄金衡量铜的价格在历史上是一个相对稳定的区间，大概在3—8盎司/吨之间波动，反映的是铜和金在地球中的储量的相对稳定，而铜的需求与工业需求相关，以黄金计价的铜会在全球工业需求攀升时明显攀升，反之则下跌。
08年金融危机后，铜金比处在3-6之间波动，而近期铜金比跌至2.6，处在40年新低的水平。我们此前分析过2026年中美需求共振的可能，一旦中国投资需求回暖，叠加全球电力电网投资、新能源和AI需求的回暖以及黄金价格保持稳定，一旦铜金比回到5左右，铜价可能会面临一倍的上涨空间。
近一两年铜矿供给的紧缺和破坏，使得这个可能性进一步攀升。
工业金属的价格也是如此，12月至明年上半年工业金属价格的上行可能是推动经济回升的另外一个关键力量。
十五五规划的重大项目可能是推动经济回升的另外一个关键力量，每一个五年规划的第一年，往往都有大量的重大基建项目落地，伴随而来的则是新开工增速的明显回升，2006年，2011年，2016年，2021年重大项目落地前后，PPI都经历了明显的上行。
尽管当前中国的基建空间已经大不如以往，但是在过去三年缺少重大项目落地和地方政府化债的大背景下，新开工计划投资额增速已经经历了三年的下滑，较2022年峰值下降了25%。明年随着十五五规划项目的逻辑，新开工增速重新回正的概率比较大。
涨价将会成为今年四季度开始到明年的主旋律之一，中美共振的需求回升是一方面，而另外一方面则是2020年疫情爆发以来全球货币扩张的累计效应的反应，未来但凡出现供求缺口的产品，涨价的幅度都会让人瞠目结舌，原因的根本在于，当前全球法定纸币的购买力和美元一样，2020年全球央行大放水之后都经历大幅萎缩。过去过剩供给或者需求疲弱让这个因素被压制。而供求关系的再平衡和紧张，将会让这个因素全面暴露，货币超发导致通胀终会发生。我们已经在黄金、白银、存储芯片和部分新能源材料上看到端倪。理解这个逻辑，就会理解那些提供独一无二商品企业股权的价值是多么可贵，而他们很多股价仍在地板上，等待先见之人发觉。现在就是拥抱一切优质商品，稀缺商品，高技术门槛商品及其供应商股权的时刻。
● 近期主要品种涨价梳理
近一月涨价商品主要集中在有色、钢铁、鲜果蔬菜、新能源产业链和存储芯片。
1）有色方面，贵金属、黑钨精矿、氧化镨钕、锑锭、锡涨幅居前，主要受益于美联储降息预期回升、供给紧张等因素。截至11月28日，COMEX银、黄金价格月环比分别上涨20.79%和6.82%，黑钨精矿受供应收缩与新兴需求拉动，价格月环比上涨18.18%；氧化镨钕受益于供给收缩，下游补库和新兴领域需求驱动，价格月环比上行11.39%；
2）钢铁方面，钒铁、直缝焊管、螺纹钢等涨幅居前，主要受益于反内卷政策持续推进，供给持续出清，叠加美联储降息预期改善，成本上涨推动，需求端表现仍然偏弱；截至11月28日，钒铁价格月环比上涨8.64%，直缝焊管、螺纹钢价格月环比分别上涨3.08%、1.29%。
3）新能源产业链价格普遍上涨，VC、六氟磷酸锂、锰酸锂、DMC等涨幅居前，主要受益于反内卷政策持续推进，下游储能等需求持续放量，供需格局持续优化，叠加成本传导和库存低位影响；
4）存储器方面，受益于AI模型快速迭代驱动推理和存储需求，HBM持续供不应求，行业产能向高端系列迁移，供需紧张，DDR5、DDR4、NAND FLASH、WAFER价格持续上涨；
5）农产品方面，价格涨跌分化，蔬菜、水果、玉米、肉鸡苗等受益于极端天气与季节性供应收缩驱动，价格有所上涨。截至11月28日，玉米淀粉、黄玉米价格月环比分别上行6.04%和5.81%；7种重点监测水果均价、28种重点监测蔬菜均价月环比分别上行2.27%和2.30%；肉鸡苗价格月环比上涨4.52%，主要受益于供应偏紧和节前补栏窗口期带动需求释放。同时受涨价催化，农林牧渔指数近期涨幅居前。
● 对比过去几轮涨价行情的异同
2000年至今共有四轮较为明显的涨价行情：2006/04—2008/03工业化和城镇化带来的超级商品周期；2008/12-2011/03“四万亿刺激”与全球复苏创造V型反弹需求；2015/12-2017/02，供给侧改革与全球同步复苏，带来黑色系和部分有色的结构性行情；2020/06-2022/03：疫情冲击与全球流动性宽松带来涨价品类多点开花。
从过去几轮行情来看，一轮涨价行情能否持续并催生大级别投资机会，取决于以下几个关键因素：
? 坚实的需求基础或刚性的供给约束：例如有真实、持续的需求增长（如2005年的中国城镇化），或者有能够彻底扭转供需格局的供给收缩（如2016年的供给侧改革）。单纯的货币宽松或投机情绪难以支撑行情走远；
? 宽松货币环境的配合：美元走弱或全球利率处于低位，会显著强化大宗商品的金融属性，为涨价提供流动性“燃料”；
? 叙事宏大且具有延展性：行情需要一条能够不断自我强化的逻辑主线，例如“中国故事”、“供应链安全”、“绿色能源革命”等，这样才能吸引资金持续流入，形成正反馈。
对比前几轮行情，本轮行情和过去相同点在于：
? 宏观流动性层面：均处于美联储降息周期，三季度已经降息两次，市场普遍预期美联储将在2025年12月继续降息。宽松的货币环境将强化大宗商品的金融属性，为涨价行情提供流动性“燃料”。同时，美元指数处于高位回落趋势，虽然短期承压，但不改中长期下行趋势。
? 中微观层面：有需求端的驱动。一方面，作为“十五五”规划第一年，政策加码，总需求转正回升可能性较大，2026年仍然可能会形成小幅度的房地产和基建的共振，推动投资的需求侧边际改善。另一方面，AI算力需求有望继续扩散。
? 有政策端的约束：国内“反内卷”政策的持续推进，正系统性重塑多个商品行业的供需格局，推动产能出清、价格企稳与盈利修复，为部分顺周期商品开启新一轮结构性涨价行情提供坚实支撑。
不同点在于：1）逆全球化的背景，贸易摩擦对外部需求带来不确定性；2）美联储处于降息周期但也受通胀的掣肘；3）本轮需求不同于前几轮由传统经济驱动，而更多是AI等新产业拉动。
● 重点领域展望
涨价行情行业间的传导和轮动分两种情况：1）流动性驱动的行情，往往会出现普涨，如2020年全球大放水带来涨价行情的多点开花，新能源金属、航运、煤气、天然气等普涨；2）供需错配带来的行情呈现三阶段传导，供需缺口最紧张、弹性最大的品种→产业链上下游→替代品：典型的如2016年-2017年供给侧结构改革带来的涨价行情演绎了从核心品类向上下游扩散的路径。
本轮涨价行情的核心驱动在于“AI带来算力和能源的需求提升”和“国内反内卷带来供给端的约束”。参考从核心品类向边缘品类扩散的轮动节奏，目前仍处于涨价的第一阶段。同时在一轮涨价行情中，出现5%以上回撤的概率较高（下图阴影部分），应坚守主线布局，同时对于成交换手拥挤度高的品种，可以适当规避，待成交拥挤回落后适当加仓。
本轮“行政性”和“约束性”催化下，后续不同行业的持续性预计有所分化，我们重点推荐沿着供需缺口最紧张、弹性最大的品种→产业链上下游→替代品的脉络关注如下方向：
第一梯队：关注供需格局错配突出的核心品类
? 工业金属：尤其铜、铝等。供给端：由于全球大型铜矿资本开支长期不足，新增产能有限，且矿石品位下降；电解铝面临国内产能天花板约束。需求端：电网改造、新能源车、光伏风电、AI数据中心等新兴领域用铜/铝强度的倍增。行业供需错配突出。后续重点关注全球矿山的投产进度和AI数据中心、以旧换新等对需求的拉动。
? 化工品：部分高性能制冷剂、特种气体等。以第三代制冷剂（R32， R125等）为例，其生产配额在全球《基加利修正案》下被永久性锁定，并逐年削减。供给总量是明确下降的。需求端，AI数据中心散热、新能源汽车空调等需求持续增长，形成了 “供给缩、需求增” 的涨价支撑格局。同时特种气体、高纯石英砂等产品技术门槛高，扩产难度大。后续重点关注配额政策的执行情况和下游需求的验证。
第二梯队：关注行政约束的品类
? 光伏硅料、电池等。行业已从“成长红利期”进入“成熟整合期”。“反内卷”产能治理政策若能坚决执行，将加速尾部产能出清，优化竞争格局，推动价格触底回升。
? 传统领域如钢铁、煤炭、化纤等。行业资本开支均经历了较长时间下滑，目前处于较低水平，库存水平较低位置，后续随着反内卷的推进行业利润率有望边际恢复。后续重点关注反内卷政策的执行和经济复苏对需求的拉动程度。
5、 业绩披露期效应与12月市场风格特征
2015-2024年的10年里，12月大盘风格胜率明显高于小盘。具体来看，风格方面，大盘优于小盘的比率是70%，跑赢万得全A的概率是60%；价值跑赢成长的概率是60%，但价值和成长跑赢万得全A的概率均为50%。两维度来看，大盘价值和大盘成长的胜率基本相当。在主要宽基指数中，上证50是占优概率和跑赢万得全A概率最高的指数。
对于12月风格的季节性特点，主要有两个重要因素带动大盘风格占优。
第一，12月将召开中央政治局会议和中央经济工作会议，成为市场博弈政策的窗口期，所以跟政策相关的顺周期板块交易活跃度往往会有提升，带动大盘蓝筹表现更好。从历史来看，在12月中央政治局会议前以及会议后基本都是上证50、沪深300等大盘风格指数的平均涨幅和上涨概率更高，中证1000为代表的小盘股无论涨幅还是上涨概率均比较低。
第二，12月下旬-1月，是上市公司年报业绩预告披露期，12月下旬有少量上市公司会披露年报业绩预告，使得市场开始交易年报业绩预期，业绩波动较大的小盘股往往面临一定压力。
在业绩预告披露期前，前期涨幅较大，估值较贵，偏主题催化的小盘风格标的面临一定调整压力，越临近1月31日业绩预告披露截止日，调整的压力越大。而为了回避业绩披露的“爆雷”，投资者往往会选择绩优蓝筹或者低估值蓝筹作为防御。
从指数表现来看，在12月中旬至12月末，沪深300/300红利上涨的概率较大，超额收益也相对明显，而中证1000涨跌互现，跑输指数的概率较大；
而进入1月业绩预告披露高峰期后，沪深300上涨概率也明显降低，300红利上涨概率进一步提升，而中证1000下跌概率较大，跑输整体指数的概率也在加大。因此，综合业绩披露期效应，2025年12月中下旬，还是应以偏蓝筹及红利风格为主要加仓的方向。
6、近期各种政策和投资机会梳理
从近期政策情况来看，建议重点关注两类政策，一是消费类政策，二是航空航天类政策。
● 消费供需适配政策印发
消费政策方面，11月26日，工业和信息化部、国家发展改革委、商务部等六部门联合发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点；到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升
本次《实施方案》的印发是对此前11月14日国常会部署的落地。此前国常会指出，增强供需适配性是进一步释放消费潜力、畅通经济循环的有效举措。要以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足多元需求，实现供需更高水平动态平衡。要加快新技术新模式创新应用，强化人工智能融合赋能，聚焦重点行业、重点领域开发新产品和增值服务，持续拓展新的消费增量。要积极支持企业扩大特色、高品质消费品供给，加快安全、性能、绿色等标准更新升级，完善认证体系。要围绕细分市场精准匹配不同人群需求，发展一批柔性制造工厂，推动生产高效响应消费者个性化需要。要培育消费新场景新业态，丰富消费金融产品和服务，营造良好消费环境。
整体来看，《实施方案》聚焦供需错配的主要领域和堵点环节，提出5方面举措：
1、 拓展增量，加速新技术新模式创新应用。提出打造一批重点领域标志性产品和首用场景样板，推广柔性生产、用户参与设计等高效响应制造新模式，完善中试验证等服务平台，推动人工智能等新技术融入研发生产销售应用全链条全过程。
2、 深挖存量，扩大特色和新型产品供给。针对绿色、健康、农村、国潮等新型和重点领域消费，提出加快特殊膳食食品、休闲运动等产品研发创新，提升消费品能效、水效限定值标准，推广体育优品目录和历史经典产品消费地图，开展名优产品巡展和下乡活动等。
3、 细分市场，精准匹配不同人群需求。围绕“老幼中青”等不同年龄人群差异化需求，实施儿童和学生用品安全守护三年行动，推进电子信息产品视听友好技术改造升级，培育独立设计师及品牌工作室，开展优质老年用品惠老助企行动，推进居家适老化改造等。
4、 场景赋能，培育消费新场景新业态。提出积极培育首发平台载体，推动消费品首发、首展、首秀；有序发展策展零售等新业态；建立健全共享产品和服务质量标准及认证体系，规范发展共享消费等。
优化环境，营造良好发展条件。提出用好“两新”政策，强化财政金融支持；培育中国消费名品方阵，打造“购在中国”等品牌活动；重拳打击违法广告、假冒伪劣等行为，加快消费品安全、性能、环保等标准更新升级，维护市场秩序等。
此外，本次《实施方案》提出“3个万亿级和10个千亿级消费热点”。在政策印发后的发布会指出，
万亿级消费领域：老年用品、智能网联汽车、消费电子等。以老年用品为例，在我国人口老龄化程度不断加深的时代背景下，市场规模已从2014年的2.6万亿元增长到2024年的5.4万亿元，年复合增长率达到7.3%，成为银发经济的重要支撑。
千亿级消费热点：婴童用品、智能穿戴产品、化妆品、健身器材、户外用品、宠物食品用品、民用无人机、潮玩、珠宝首饰与国潮服饰等。
后续来看，后续财税还有望结合本次《实施方案》针对万亿级别、千亿级别消费领域出台相应支持政策，建议重点关注。
● 航空航天
此前我们在《四中全会公报有哪些要点？可能对市场有哪些影响？——政策专题》中提到，在核心战略方面，相较于十九届五中全会公报，本次公报新增了航天强国的目标，建议重点关注包括商业航天等航天相关领域进展，后续或有较多支持政策出台。
从近期进展来看，商业航天司已经成立，商业航天发展计划也已经印发。据人民网11月29日消息，国家航天局已新设商业航天司并开始履职。此前，工信部副部长曾在10月表示，国家航天局将以商业航天司成立为契机，履行好行业管理职能职责，聚焦提升优质发展能力、筑牢安全发展根基、打造创新发展生态，抓好商业航天产品、产业、品牌，质量、安全、标准，创新、人才、基地等要素一体化发展。此外，11月25日，国家航天局正式印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》。
整体来看，《行动计划》明确五方面22项重点举措，推进商业航天高质量发展和高水平安全。其中明确，“鼓励商业航天布局航天产业链相应环节”“重点支持商业航天主体开发新技术、新产品，挖掘应用新场景”“完善商业航天发展投融资体制机制，设立国家商业航天发展基金”等。
在增强创新创造动能方面，《行动计划》提出，竞争性开放国家科研项目，民用航天科研计划和基础科研课题向商业航天主体开放，加强商业航天基础研究战略性、前瞻性、体系化布局；推动国家技术成果商业化应用，鼓励地方政府建成若干先进技术成果转化中心和服务平台，建立科技成果共享机制，为航天领域科技成果孵化落地提供优惠政策和资金支持等。
在推动产业发展壮大方面，《行动计划》明确，推进产业结构优化，鼓励商业航天布局航天产业链相应环节，做强星箭制造，做大应用服务，拓展测控运营能力，推动商业航天产业高质量发展。支持拓展新业态。支持商业航天主体围绕太空资源开发利用、太空制造、在轨维护与服务、太空环境监测探测、空间碎片监测预警与减缓清除、太空旅游、太空生物制药等新领域，加强原始创新和关键核心技术攻关、系统开发和应用服务。
此外，在财税等支持方面，本次《行动计划》提出，引导培育耐心资本。完善商业航天发展投融资体制机制，设立国家商业航天发展基金，鼓励地方政府、金融机构、社会资本联合成立投资平台，引导资本坚持做长期投资、战略投资、价值投资。
7、过去几次五年规划里面关于重大基建项目的情况
从十三五开始，五年规划开始披露超过一百项的重大工程项目。根据我们的梳理，其中涉及基础设施建设的重大工程占比基本维持在20%以上。对比十三五，十四五的基建重大项目占比有所上升，整体提升了7个百分点。
从项目分类来看，十四五重大项目中，仍以涉及铁路公路、骨干通道建设的交通运输类项目为主，其次是能源体系建设工程和水利相关工程。按照以往规律，明年将公布十五五的重大项目情况，预计从分类及个数情况来看，仍维持十四五的规律。
8、12月赛道核心变化预期
展望12月，我们认为科技成长赛道仍将占优，12月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI硬件、商业航天、AI应用、有色金属、创新药领域。
（1） AI 硬件
事件： 1）头部厂商业绩增长。英伟达整体FY26Q3业绩表现及FY26Q4业绩指引超预期，12月博通业绩会望上修明年AC收入预期；2）全球AI基础设施建设加速，谷歌披露未来AI基础设施目标，4-5年内实现1000倍提升，Anthropic宣布将在美投资500亿美元建设新数据中心等。
估值：当前估值水平处于相对高位，但产业趋势利好，仍有进一步上涨空间
（2） 商业航天
事件： 1）北京布局太空算力中心，拟在晨昏轨道建设运营超过千兆瓦功率的集中式大型数据中心系统；2）国防科工局官网发布2026年度考试录用公务员公告，招聘商业航天司机构岗位。
政策：国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，鼓励政府扩大商业航天采购。
估值：当前估值水位虽然偏高，但考虑到业绩能见度与产业趋势的景气度，或仍旧存在一定的估值提升空间
（3） AI应用
事件：1）AI应用商业化趋势多点开花，阿里巴巴正式公测“通义千问”APP，谷歌发布Gemini 3 Pro显著提升多模态理解和屏幕交互维度能力，腾讯混元等国内厂商模型同步迭代；2）市场需求爆发，全球AI应用月访问量过亿的应用有9款。垂类应用如Creati、Tunee AI等，全球访问量增速同比增长均超过700%。
政策：“十五五”规划中明确全面实施‘人工智能+’行动为国家中长期发展战略。
估值：当前估值水位略高，但考虑产业趋势景气，或仍旧存在一定的估值提升空间。固态电池指当前估值水位略高，但考虑产业趋势景气，或仍旧存在一定的估值提升空间。
（4） 有色金属
事件：1）市场目前预计美联储12月降息25个基点的概率升至84.7%，利好大宗商品；2）铜、铝等传统工业金属及贵金属价格走强，前三季度国内黄金均价同比上涨41%。
政策：工信部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，提出2025-2026年，有色金属行业增加值年均增长5%左右，经济效益保持向好态势，十种有色金属产量年均增长1.5%左右。
估值：有色金属指数当前TTM为25.11，同其余热门方向看仍具备一定的估值优势
（5） 创新药
事件：1）12月，ASH、ESMO Asia、ESMO IO等医药学术大会即将开展，届时多重产业催化落地；2）国内多个ADC、双抗重磅单品已实现与MNC合作出海，辉瑞披露与三生制药合作临床开发计划，2026年将新增10个以上适应症和10个以上新组合开发。
政策：新版基本医保药品目录及首版商保创新药目录计划于2025年12月初在广州线上线下同步发布，2026年1月1日正式实施。
估值：当前创新药板块市盈率当前估值高于历史平均，但受益于盈利改善，仍存一定的估值修复空间。
9、12月美联储议息会议展望及对美元流动性的影响
11月以来，在关键经济数据缺席、以及美联储官员先后发表鹰派、鸽派言论的情况下，市场对美联储12月降息预期经历了过山车式的变化，导致全球资本市场也出现较大波动。目前来看，美联储内部对于12月降息预期仍存分歧，且在议息会议前缺少强有力的数据来支撑转向，在“可降可不降”的处境下，美联储有两种选择，鹰派降息或者鸽派暂缓。
考虑到目前市场对降息预期已经升至80%以上，预计美联储会选择“鹰派降息”这种相对稳妥的方式。也就是说，12月降息，但在未来的政策展望上，美联储可能会更强调根据数据再做判断。一方面，12月降息预期在前期已经反映，而当前市场对1月的降息预期也并不高，距离1月会议（1月28日）还有一个半月时间，无论市场还是美联储都需要更多数据进行判断和修正预期。另一方面，延迟发布的经济数据可能对市场造成短期扰动，但在当前对1月降息预期并不高的情况下，影响可能相对有限。
另外一个可能影响市场的是新联储主席的提名。近期特朗普表示可能在圣诞节前提名美联储新主席，而当前热门人选是白宫官员哈塞特，其主张在政治上协调货币和财政政策，并认为需要进一步降低利率，他的提名可能意味着最激进的降息路径，但也伴随着高度的政策不确定性。所以在12月提名前后可能对市场造成短期扰动。
随着美联储降息，美元指数大概率确定阶段性顶部，并且如果日本开启加息，将进一步增大美元指数的下行压力。在此背景下，叠加年末国内结汇需求增加，预计未来阶段人民币可能小幅升值。
今年以来，一个值得关注的现象是全球大类资产相关性显著提升。无论是特朗普施行的关税政策，还是近期美联储摇摆不定的降息预期，都使得大类资产普跌，传统意义上的黄金、比特币等避险资产跌幅并不低于权益资产；另一方面，在AI叙事带动的牛市环境中，黄金的涨幅也不逊色于权益资产，并且屡屡呈现同向变动。定性的统计，今年以来绝大部分大类资产的相关系数较2018年以来有所提高，也佐证了资产同向运动这一“体感变化”。
这一现象背后的本质原因，是对宽松流动性的提前抢跑。从叙事角度看，今年以来无论是增量资金入市交易，或是黄金、铜等金属进行的低利率交易，还是稳定币带来的数字货币行情，本质上都是投资者对于未来宽松流动性与低利率的提前抢跑，将手上的现金换成各类非现金资产。从数据支撑来看，美银11月基金经理调查显示，投资组合中的现金比例已经降至3.7%，位于近10年以来最低水平。整体来看，大家做“空现金，多所有资产”的交易行为使得全球大类资产对于流动性的敏感程度大幅提升，体现为跟随降息预期的变化同涨同跌。所以往后看去，12月美联储议息会议的重要性大幅提升，将为后续一段时间大类资产的变化指明方向。
10、港股策略观点
短期观点：过去一段时间市场对美联储降息预期的反复修正导致港股出现剧烈波动，但往后去看，随着降息预期逐渐明朗、AI泡沫疑云不断厘清，估值处于绝对低位的港股有望逐渐开启反弹。结构上，短期可以重点关注处于超跌低位的互联网科技板块和受益于流动性改善的有色金属板块，另外也可关注年底季节性效应带来的红利板块投资机会。具体来看，1）12月美联储将结束缩表，且大概率降息，美元指数有望见到阶段性顶部，有利于港股的表现；2）基本面角度，国内宏观经济继续边际放缓，但新经济对股市有结构性支撑；3）资金层面，南向资金有望持续流入港股市场，随着美联储降息及年末人民币汇率升值，外资可能阶段性转为净流入；4）估值层面，相较于其他主要市场指数多已达到历史80%分位以上，恒生科技估值仍处于历史较低分位（40%以下）
中长期观点：未来随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点。上市公司的盈利也有望底部反转。同时，科技产业的资本开支和研发投入，长期将逐步转化为企业盈利，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点。经济政策在中长期有望发挥一定效果。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场，也将持续获得当局政策支持。随着美国降息周期开启，美联储QT缩表进程结束，中美宽松有望共振。南下资金和外资都将在低利率环境下流入港股市场。港股作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此，港股中长期仍有较大上行空间。
（1）外部流动性：12月美联储大概率鹰派降息，美元指数阶段性顶部
如前文分析，考虑到目前市场对降息预期已经升至80%以上，预计美联储会选择“鹰派降息”这种相对稳妥的方式。也就是说，12月降息，但在未来的政策展望上，美联储可能会更强调根据数据再做判断。一方面，12月降息预期在前期已经反映，而当前市场对1月的降息预期也并不高，距离1月会议（1月28日）还有一个半月时间，无论市场还是美联储都需要更多数据进行判断和修正预期。另一方面，延迟发布的经济数据可能对市场造成短期扰动，但在当前对1月降息预期并不高的情况下，影响可能相对有限。
另外一个可能影响市场的是新联储主席的提名。近期特朗普表示可能在圣诞节前提名美联储新主席，而当前热门人选是白宫官员哈塞特，其主张在政治上协调货币和财政政策，并认为需要进一步降低利率，他的提名可能意味着最激进的降息路径，但也伴随着高度的政策不确定性。所以在12月提名前后可能对市场造成短期扰动。
随着美联储降息，美元指数大概率确定阶段性顶部，并且如果日本开启加息，将进一步增大美元指数的下行压力。在此背景下，叠加年末国内结汇需求增加，预计未来阶段人民币可能相对强势，有利于港股表现。
（2）港股资金面：内外资合力净买入
11月外资、内资、港资共同增持港股，港资小幅流出。
香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，11月香港本地ETF净流入117.6亿港元，年初至今合计净流入466亿港元。海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量，11月外资净增持10亿美元，去年924至今合计净流入143亿美元，已经接近前两轮资金流入高点。
南向资金11月延续净流入趋势，净买入1219亿港元，环比有所增长，年内累计净流入已经突破1.38万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量资金。
（3）估值与市场情绪
估值方面，港股恒生指数前瞻市盈率处于近十年的77.1%分位，而恒生科技指数前瞻市盈率仅处于39.35%分位，相比于全球主要指数而言，港股尤其恒生科技估值仍处于历史较低水平，是为数不多的当前市盈率低于历史平均值的指数，存在较大的估值修复空间。
（4）行业配置：重点关注超跌低位的科技板块和受益于流动性改善的有色金属
■ 科技股：最有弹性的进攻方向，布局超跌反弹
AI产业趋势不变，科技股仍是最清晰赛道。从基本面看，AI云业务保持高增速。Q2国内云厂商AI需求旺盛驱动收入加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司。综合来看，以阿里云为代表（云收入+26%，资本开支创新高）的互联网云厂商AI时代竞争优势进一步凸显。政策层面来看，科技成为十五五规划中最为重要的方向，其中提到未来产业前瞻布局，新增量子科技、脑机接口、具身智能、第六代移动通信、氢能和核聚变能等前沿领域，并且人工智能战略升级，从单项技术发展到“全面实施‘人工智能+’行动”。
近期美股“AI泡沫论”对中国资产（尤其是科技板块）实际影响较小。近期港股科技方向跌幅显著，主要由于“降息预期分歧+AI泡沫论”传导蔓延。首先，基于下游的真实需求，我们并不认为AI产业出现明显泡沫。而泡沫的问题仅仅局限于对于部分AI概念股，导致估值过高，但并未扩散到整体市场。更重要的是，中美的AI公司存在显著差异。以阿里巴巴等为代表的港股公司，AI相关业务的发展策略是效率优先与开源生态，即“效率革命”；在落地方面是小模型、大应用；其CAPEX亦远低于美国同行，财务纪律严明。而美国的AI公司依靠算力和模型规模扩张，即“算力军备”竞赛 ；在落地方面，追求通用智能（AGI）与企业级生态，商业化侧重技术授权、闭源模型和高端服务，即大模型、小应用；美国AI巨头的CAPEX不断上修，预计占经营性现金流的64%~80%，需发债融资。此外，相较于其他主要市场指数多已达到历史80%分位以上，恒生科技估值仍处于历史较低分位（40%以下）。
■ 有色金属：长周期逻辑不改，近期出现价格突破
我们此前反复提到有色金属的三个长期逻辑仍然没有改变：1）美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。2）通胀预期：流动性宽裕推升通胀预期，全球长债收益率走高，利好有色金属。3）美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段，有色金属价格与实际利率通常负相关。
三季度有色金属业绩持续向好，紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥等龙头个股业绩均大超市场预期。由于港股不强制披露三季报，可以采用A股有色金属板块业绩作为参考：A股申万一级行业有色金属三季度单季净利润增长51%、今年前三季度累计净利润增长41%，业绩端也有明显的支撑。
近期金属价格再度走高，部分品种迎来突破。贵金属方面，11月28日现货白银价格一度涨超5.5%最高报每盎司56.43美元，升破了今年10月份“逼空潮”时创下的历史纪录，现货黄金价格也重返4200美元/盎司。工业金属方面，LME铜创下历史新高，达每吨11215美元，铝价也逼近近期高位。
■ 红利资产：险资持续贡献增量，股息仍有较强吸引力
南向通中险资体量最大，拥有定价权。南向资金中，目前保险已经超越公募成为定价权的掌握者。截至2024年末，保险公司（集团）投资中国香港股票市场的余额规模为8105亿元，占南向通比例超22%。随着2025年低利率环境延续，险资南下大趋势方兴未艾，预计险资在南向通中占比将超过30%，拥有较高定价权。
受长端利率下行、“资产荒”、政策鼓励中长期资金入市等因素推动，预计险资还将持续加大对权益资产的配置力度。一方面，监管层通过多项措施持续优化制度环境：2024-2025年已先后批复三批保险资金长期股票投资试点，金额合计达2，220亿元；将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上限上调5%，最高档（综合偿付能力充足率超过350%）的权益类资产比例上限提升至总资产的50%；连续两次调降保险公司股票投资风险因子，累计下调幅度达10%。另一方面，险资通过QDII和港股通等渠道开展跨境配置的灵活性较高。尽管保险资金在权益类及海外资产配置中存在“双上限”约束，根据监管规定，保险机构境外投资余额合计不得超过其上季度末总资产的 15%，但在实际操作中，远低于这一上限。
险资在港股市场重点布局高分红股和价值股。由于险资持有H股12个月免征红利税，相比公募等投资机构具有税收优势，因此高股息标的是其重要投资方向。传统上的保险资金往往比较青睐大蓝筹，风格相对稳健。行业板块方面，从港股上市公司半年报披露的数据看，内地险资进入大股东名录的板块主要是金融、公用事业、交运、医药和地产等。今年以来，险资举牌次数达29次，涉及18只H股，银行类H股成为举牌的主要集中板块，显示出险资对高股息、低估值等稳健收益资产的高度偏好。
11、小结
展望12月，市场在经历了三个月的震荡蓄势后，终于要选择方向，而选择向上突破发动跨年行情的概率较高。首先，2026年是二十一大前关键一年，当前数据较弱，12月政治局会议和中央经济工作会议定调经济政策更加积极的概率较大，有助于提升当前对于经济和企业盈利修复的信心。资金面方面，2025年1月实施了印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升，而每年一季度都是保险开门红，新增保费配置股票需求增加，12月是提前布局的时机。而美元指数重新走弱和人民币汇率走强为外资重新流入提供了基础。过去两整年基金业绩普遍较高，进入年底流动性较好的阶段，配置权益基金的概率加大。12月容易形成各路增量资金的共振，从而形成经典的跨年行情。当跨年行情发动时，往往是权重指数相对占优上证50和科创50双50组合是较好组合。12月将会体现为明显的政策驱动的调整，两次会议定调超预期的方向值得重点关注，基建房地产投资驱动顺周期涨价方向机会，服务业消费和自主可控为三大可能的进攻方向。除此之外，指数若拉升则关注券商保险。
从基本面的角度来看，由于前三季度GDP目标完成任务较好，因此四季度开始财政支出增速回落，同时，出口单月转负，地产和消费增速持续回落，总需求增速持续回落，预计四季度总需求增速仍将保持弱势甚至负增长。但是，四季度数据的走弱，使得12月中央经济工作会议对2026年经济定调将会更加积极。在出口承压背景下，投资端、服务业消费的重要性明显提升。预计12月政治局会议和中央经济工作会议对经济的定调将会较市场预期积极。
2026年是二十一大前关键一年，历史上“逢六逢一”的年份往往是PPI明显上行之年，这与政府发力基建和地产有较大的关系。“逢六逢一”年份是五年规划第一年，往往有若干重大项目落地，推动基建新开工增速反弹，而2026年是十五五规划的第一年，也可能会有若干重大项目落地。过去三年，在化债大背景下，地方政府新增基建项目受限。随着化债成果不断巩固，部分省份已经退出或申请退出债务高风险地区，为明年基建投资发力创造空间。国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行这三家政策性银行在2025年9月底推出的一项5000亿元的新型政策性金融工具，地方政府项目也将会明显受益这种类似新政策性工具的使用。需关注政治局会议和中央经济工作会议对投资的表述，顺周期涨价资源品方向值得重点关注。
当前消费增速明显回落，社会消费品零售总额增速将至2.9%，而十五五规划中要求“居民消费率明显提高”，在目前外需增速回落的背景下，刺激居民消费应该是明显经济增长的关键动力。目前，支持消费的政策不断出炉，最值得关注的是财政支出政策对于消费支持的方向和力度。服务业消费尤其值得重点关注。除此之外，十五五规划里要求采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。中央经济工作会议针对这个方向的具体政策措施也值得重点关注。
到年底年初，增量资金将会更加充裕，保险每年一季度开门红，保费增加较多，2025年1月实施了印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升，一季度保险有明显增量资金的话，12月是提前布局的时机。而12月和1月是企业发放年终奖或者企业进行分红的高峰期，12月和1月新增存款将会明显增加，由于过去两整年权益基金普遍取得较高正收益，今年居民进行权益投资提升的可能性较大。而近期人民币汇率明显升值，美元指数开始有走弱的迹象，如果重要会议能扭转对中国经济信心，则年底年初外资增加A股配置比例的概率较高，年底极有可能形成多路资金共振向上。
另一方面，近期全球定价大宗商品走强，LME铜价创下历史新高，白银价格也是创历史新高，今年10月下旬以来，国内定价大宗商品不同程度走强。2026年是中国二十一大之前的一个完整年度，预计稳增长的力度有望加大，反内卷力度也有望加强。而从财报数据来看，很多传统行业都经历较长时间资本开支下滑，在建工程也转为负增长。一旦需求改善，价格有望出现较为明显的攀升。与此同时，美联储仍在降息周期中，美国2026年将会迎来中期选举，预计特朗普政府业绩将会对经济改善有更高诉求，2026年有望形成中美经济的共振之年，从而形成大宗商品和资源品的大年。
结合三季报，十五五规划，增量资金和投资者结构以及全球宏观环境变化。我们认为12月市场将会发动指数级别上行的跨年行情。投资机会方面，如果指数上行则关注非银金融，除此之外，主要交易机会围绕12月政治局会议和中央经济工作会议可能会有的政策方向，重点关注涨价资源品、服务消费和科技领域自主可控。因此，上证50和科创50的双50组合可能是迎接跨年行情的优势组合。
03
风格与行业配置思路
1、风格策略选择：大盘为主，先成长后价值
进入12月后，市场交易核心将围绕美联储议息会议和国内年底重要会议两个因素展开，综合考虑季节性因素、国内外部流动性变化、增量资金变化等因素，12月风格更推荐大盘风格，可能先成长后价值。对12月的风格指数推荐包括：沪深300、科创50、红利低波、300材料、港股通科技（987008.CNI）等。具体来说，第一，2015-2024年的10年里，12月大盘风格明显占优，与12月政治局会议和中央经济工作会议可能的政策预期交易、以及12月下旬逐渐进入年报预告窗口有关，另外从历史看12月下旬300红利跑赢万得全A的概率较高。第二，央行三季度货币政策执行报告新增“跨周期”的表述，考虑到当前央行已经重启国债买卖、国内通胀回升等因素，预计国内政策发力窗口将等待明年。第三，12月美联储鹰派降息的概率较大，美元指数大概率确定阶段性顶部，外部流动性对市场的影响相比11月有望明显弱化。第四，资金层面，1）年末随着国内结汇需求增加，叠加美元指数见顶，人民币汇率大概率维持相对强势，或吸引外资阶段性流入，将有利于A股大盘风格；2）多只科技、科创AI、芯片等相关的基金正在发行中，发行集中在12月上半月，将为AI及芯片等相关板块带来增量资金；3）12月末至次年一季度末是险资重要的配置窗口期，前期调整的红利板块有望再受关注。
（1）季节效应：年底重要会议+逐渐进入业绩披露期，12月大盘风格明显占优
2015-2024年的10年里，12月大盘胜率高于小盘。具体来看，风格方面，大盘优于小盘的比率是70%，跑赢万得全A的概率是60%；价值跑赢成长的概率是60%，但价值和成长跑赢万得全A的概率均为50%。两维度来看，大盘价值和大盘成长的胜率基本相当。在主要宽基指数中，上证50是占优概率和跑赢万得全A概率最高的指数。
对于12月风格的季节性特点，主要有两个重要因素带动大盘风格占优。
第一，12月将召开中央政治局会议和中央经济工作会议，成为市场博弈政策的窗口期，所以跟政策相关的顺周期板块交易活跃度往往会有提升，带动大盘蓝筹表现更好。从历史来看，在12月中央政治局会议前以及会议后基本都是上证50、沪深300等大盘风格指数的平均涨幅和上涨概率更高，而中证1000为代表的小盘股无论涨幅还是上涨概率均比较低。
第二，12月下旬-1月，是上市公司年报业绩预告披露期，12月下旬有少量上市公司会披露年报业绩预告，使得市场开始交易年报业绩预期。这个阶段业绩波动较大的小盘股往往会面临一定的压力。
从指数表现来看，在12月中旬至12月末，沪深300/300红利上涨的概率较大，超额收益也相对明显，而中证1000涨跌互现，跑输指数的概率较大。
（2）国内流动性：货币政策强调跨周期，政策发力窗口有待明年
央行三季度货币政策执行报告中提到“做好逆周期和跨周期调节”，新增“跨周期”的表述，是2024年下半年以来首次提到“跨周期”。2025Q3人民银行货币政策委季度例会中提到“加强逆周期调节”；2025年8月中旬发布的央行2025Q2货币政策执行报告表述“强化逆周期调节”。相比最近的这两次表述，2025Q3货币政策执行报告调整为“做好逆周期和跨周期调节”。
“跨周期”一词是在2020年7月中央政治局会议针对疫情后政策节奏调整而提出的一个创新性表述，在那之后货币政策逐渐回归正常化。考虑到当前央行已经重启国债买卖、国内通胀回升、经济增长总体平稳，预计年内实施降准降息等总量型工具的可能性有限。另外，需要进一步关注12月将召开的中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调会否出现微调。
（3）外部流动性：12月美联储或鹰派降息，美元指数阶段性高点概率大
11月以来，在关键经济数据缺席、以及美联储官员先后发表鹰派、鸽派言论的情况下，市场对美联储12月降息预期经历了过山车式的变化，导致全球资本市场也出现较大波动。目前来看，美联储内部对于12月降息预期仍存分歧，且在议息会议前缺少强有力的数据来支撑转向，在“可降可不降”的处境下，美联储有两种选择，鹰派降息或者鸽派暂缓。
考虑到目前市场对降息预期已经升至80%以上，预计美联储会选择“鹰派降息”这种相对稳妥的方式。也就是说，12月降息，但在未来的政策展望上，美联储可能会更强调根据数据再做判断。一方面，12月降息预期在前期已经反映，而当前市场对1月的降息预期也并不高，距离1月会议（1月28日）还有一个半月时间，无论市场还是美联储都需要更多数据进行判断和修正预期。另一方面，延迟发布的经济数据可能对市场造成短期扰动，但在当前对1月降息预期并不高的情况下，影响可能相对有限。
另外一个可能影响市场的是新联储主席的提名。近期特朗普表示可能在圣诞节前提名美联储新主席，而当前热门人选是白宫官员哈塞特，其主张在政治上协调货币和财政政策，并认为需要进一步降低利率，他的提名可能意味着最激进的降息路径，但也伴随着高度的政策不确定性。所以在12月提名前后可能对市场造成短期扰动。
随着美联储降息，美元指数大概率确定阶段性顶部，并且如果日本开启加息，将进一步增大美元指数的下行压力。在此背景下，叠加年末国内结汇需求增加，预计未来阶段人民币可能小幅升值。
（4）资金面：人民币升值或吸引外资阶段性流入；科技类基金集中发行
■ 人民币升值或带动外资阶段性净流入
近期，随着美联储降息预期反复波动，美元指数阶段性走强，美元指数中枢震荡上移，一度攀升至100关口上方，但人民币对美元展现出了较强韧性。美元兑人民币汇率中枢不断下移，2025年11月26日，美元兑人民币汇率最低下行至7.0788，人民币汇率持续维持偏强运行态势。
近期人民币走强是内外因素共同作用的结果。一方面，今年我国出口超预期提振了市场对人民币的信心，叠加四季度季节性结汇高峰，增加了外汇市场上的美元供给；另一方面，人民币中间价持续释放升值信号，有效引导了市场预期。此外，近期随着美联储官员密集放鸽，美联储降息预期再度升温，美元指数回落进一步强化了人民币的升值趋势。整体而言，在国内经济内在韧性较强、政策有效引导以及市场供需改善的共同作用下，人民币汇率保持了偏强态势。
往后看，随着市场企稳回升和美元指数触顶，叠加历年岁末年初是外资布局A股跨年行情的窗口，短期来看，外资有望阶段性净流入贡献增量资金，外资的流入比较有利于A股的大盘风格。
■ 多只科技基金集中发行
11月21日，16只科技主题基金同日获批，包括首批7只科创创业人工智能ETF、3只科创板芯片ETF、4只科创板芯片设计主题ETF和2只科技主题的主动权益类基金（平安科技精选混合基金、工银瑞信科技智选混合基金）。目前，这些基金正在陆续发行中。目前正在发行的基金基本集中在12月上旬，将为AI及芯片等相关板块带来增量资金。
2、2025年12月行业和赛道选择方向
展望12月，行业配置重点关注“库存低位企稳+产能结构优化+景气持续改善”的领域：1）库存周期的角度，三季度上市公司收入端同比增幅扩大，库存同比降幅收窄，初见主动补库。TMT和部分资源品进入主动补库，顺周期领域库存去化至较低水平，补库动能逐步累计。2）产能端，经历过去两年的产能去化，部分行业产能利用率开始提升，随着需求端的改善，信息技术、中游制造、消费服务领域有望进入新一轮资本开支上行周期。3）景气方面，三季度A股盈利超预期改善，消费服务、资源品、中游制造合同负债同比增幅略有扩大，有望带来业绩的持续修复。
综合考虑库存低位企稳+产能结构优化+景气趋势改善，我们筛选出库存低位企稳、产能结构优化、景气持续上行的重点行业如下。
?行业景气与估值的边际变化
中观指标和景气指数显示，目前绝对景气较高的行业主要集中在消费电子、能源金属、航空装备、通用设备、汽车零部件等领域。
景气度边际改善的领域一方面主要包括电力、燃气、煤炭、化学制品等顺周期领域；另一方面包括航空机场、专用设备、航空装备、风电设备等中高端制造业。
?行业评分及推荐
根据行业中观景气、宏观周期、筹码、估值、换手率、政策、赛道价值等维度对重点行业评分，推荐重点关注部分顺周期领域如煤炭、基础化工、钢铁；中高端制造业如国防军工、电力设备以及业绩景气持续改善的非银等。
3、12月赛道和产业趋势重点关注
4、总结
进入12月后，市场交易核心将围绕美联储议息会议和国内年底重要会议两个因素展开，综合考虑季节性因素、国内外部流动性变化、增量资金变化等因素，12月风格更推荐大盘风格，可能先成长后价值。对12月的风格指数推荐包括：沪深300、科创50、红利低波、300材料、港股通科技（987008.CNI）等。具体来说，第一，2015-2024年的10年里，12月大盘风格明显占优，与12月政治局会议和中央经济工作会议可能的政策预期交易、以及12月下旬逐渐进入年报预告窗口有关，另外从历史看12月下旬300红利跑赢万得全A的概率较高。第二，央行三季度货币政策执行报告新增“跨周期”的表述，考虑到当前央行已经重启国债买卖、国内通胀回升等因素，预计国内政策发力窗口将等待明年。第三，12月美联储鹰派降息的概率较大，美元指数大概率确定阶段性顶部，外部流动性对市场的影响相比11月有望明显弱化。第四，资金层面，1）年末随着国内结汇需求增加，叠加美元指数见顶，人民币汇率大概率维持相对强势，或吸引外资阶段性流入，将有利于A股大盘风格；2）多只科技、科创AI、芯片等相关的基金正在发行中，发行集中在12月上半月，将为AI及芯片等相关板块带来增量资金；3）12月末至次年一季度末是险资重要的配置窗口期，前期调整的红利板块有望再受关注。
行业层面，展望12月，行业配置重点关注“库存低位企稳+产能结构优化+景气持续改善”的领域：
1）库存周期的角度，三季度上市公司收入端同比增幅扩大，库存同比降幅收窄，初见主动补库。TMT和部分资源品进入主动补库，顺周期领域库存去化至较低水平，补库动能逐步累计。
2）产能端，经历过去两年的产能去化，部分行业产能利用率开始提升，随着需求端的改善，信息技术、中游制造、消费服务领域有望进入新一轮资本开支上行周期。
3）景气方面，三季度A股盈利超预期改善，消费服务、资源品、中游制造合同负债同比增幅略有扩大，有望带来业绩的持续修复。
综合考虑库存低位企稳+产能结构优化+景气趋势改善，重点推荐关注：部分顺周期领域如煤炭、基础化工、钢铁；中高端制造业如国防军工、电力设备以及业绩景气持续改善的非银等。
赛道选择层面，12月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI硬件、商业航天、AI应用、有色金属、创新药领域。
04
流动性与资金供需
1、国内政策与宏观流动性
■ 国内流动性：资金面在央行的呵护下整体保持平稳
11月的货币市场资金面在央行的呵护下整体保持平稳。11月央行公开市场净投放438亿元，其中逆回购净回笼5562亿元，MLF加量续作净投放1000亿元，买断式逆回购连续第六个月加量净投放5000亿元，较好满足中期流动性需求。面对政府债券集中发行、同业存单到期压力加大、税期缴款等因素扰动，央行延续了流动性调控的加码态势，操作上突出中长期流动性投放（MLF和买断式逆回购合计净投放6000亿元）与短期流动性熨平（逆回购）相结合的特点，有效对冲了短期扰动，资金利率保持平稳。展望12月，年末季节性因素可能会增加资金面的波动，考虑到央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕。
■ 外部流动性：美联储12月降息预期再度升温
美联储官员11月末连续放“鸽”，美联储12月降息预期再度升温。美联储理事沃勒表示，他主张在12月的议息会议上降息，因为他更担忧美国劳动力市场持续疲软。旧金山联储主席玛丽·戴利支持下月降息，因就业市场恶化风险大于通胀上升风险。同时，10月和11月的美国非农就业数据定于12月16日发布，11月消费者价格数据则将于12月18日公布，意味着美联储12月10日议息会议之前将无数据可参考。
美国经济数据同样显示降息可能性增加。美国劳工统计局周二公布的数据显示，9月PPI环比上涨0.3%，预期上涨0.3%，此前8月下降0.1%。剔除食品和能源的核心PPI环比上涨0.1%，预期上涨0.2%，前值下跌0.1%。ADP周二报告称，随着过去四周裁员速度加快，美国劳动力市场正显现进一步疲软迹象。过去四周私营企业每周平均减少13500个工作岗位。这较一周前公布的每周减少2500个岗位的数据呈现加速恶化趋势。美国人口普查局数据显示，9 月整体零售销售额环比增长 0.2%，低于经济学家预期的 0.4%；相比之下，8 月零售销售额环比增幅为 0.6%。
2、股市资金供需
11月股票市场可跟踪资金转为净流出，新发基金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模明显回升，ETF净申购规模缩小，融资资金转为净流出。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模回升但再融资规模下降，资金需求规模整体扩大。11月主力增量资金方面，新发基金成为市场主力增量资金。
■ 外资
11月美联储降息预期反复波动，美元指数冲高回落，外资流出压力阶段性回升。11月末，随着美联储官员密集放鸽，12月降息25BP概率重回80%以上，美元指数回落，人民币汇率升值以及中国5年期主权CDS利差均出现边际回落，外资流出的压力边际缓解。11月北向资金日均成交额从10月前值2745亿元下降至2212亿元。
■ 基金发行与ETF申赎
11月偏股类公募基金发行规模有所回升，11月主动与被动偏股基金发行份额544亿份，较10月前值379亿份回升。2025年10月，股票型公募基金份额25年9月末增加657亿份，混合型基金份额减少127亿份，二者合计增加529亿份。考虑到当月新成立份额后，估算10月偏股类老基金净申购145亿份，净申购比例为0.22%。11月ETF净申购311亿份，对应净流入132亿元。
结构上，11月宽基指数ETF多数转为净赎回，中证1000及中证2000ETF净申购，行业类ETF净申购规模靠前的主要为中证医疗，证券、机器人、酒等ETF，煤炭、化工、国防及银行ETF以净赎回靠前。
? 私募基金
基金业协会最新数据显示，截至2025年10月，私募基金管理规模7.01万亿元，管理只数8万只，分别较2025年9月增加10000亿元和369只，10月私募基金管理规模跳升。此外10月新增私募证券投资基金备案规模429亿元，新增私募证券投资基金备案数量995只，新增备案规模较9月前值有所回升。
?融资资金
截至2025年11月27日，融资余额2.45万亿元，当月融资净流入由10月前值904亿元转为净流出138亿元，融资余额占A股流通市值的比例由10月前值2.55%升至2.58%，处于2010年以来的90.95%分位。
? 限售解禁与股东增减持
11月重要股东增持58亿元，减持460亿元，净减持402亿元，净减持规模较2025年10月前值350亿元有所回落。按照截至2025年11月28日收盘价估算，2025年12月解禁规模为4200亿元，解禁规模较2025年11月前值1825亿元有所扩大，不同板块解禁规模来看，主板1988亿元、创业板580亿元、科创板1580亿元、北证51亿元。考虑到2025年12月解禁规模有所回升，展望12月重要股东二级市场净减持规模有望小幅回升。
? IPO及再融资
以发行日期为参考，2025年11月有10家公司IPO，合计募资规模205亿元，较10月前值153亿元继续回升。按上市日期统计，11月定增发行募资规模39亿元，较10月前值359亿元大幅回落。展望12月，IPO发行规模或有望稳中有升。
3． 小结
12月增量资金有望整体保持平稳净流入，外资活跃度或有望继续回升。宏观流动性方面，11月的货币市场资金面在央行的呵护下整体保持平稳。展望12月，年末季节性因素可能会增加资金面的波动，考虑到央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕。外部流动性方面，美联储官员11月末连续放“鸽”，美国经济数据同样显示降息可能性增加，美联储12月降息预期再度升温。11月股票市场可跟踪资金转为净流出，资金供给端，新发偏股基金规模明显回升，ETF净申购规模缩小，融资资金转为净流出。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模回升但再融资规模下降，资金需求规模整体扩大。11月主力增量资金方面，新发基金成为市场主力增量资金。展望12月增量资金有望整体保持平稳净流入，外资活跃度或有望继续回升。
05
企业盈利和中观景气：关注盈利改善、产能出清拐点的领域
1．10月工业企业利润增速转负，关注TMT、资源品和高新技术制造业等业绩韧性领域
1-10月规模以上工业企业利润同比增幅收窄，10月当月同比转负至-5.5%。1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增幅收窄至1.9%（1-9月为3.2%），随着消费和出口放缓，生产下行，单10月盈利同比转负至-5.5%，前值21.6%。1-10月营业收入累计同比增长1.8%（前值2.4%），营业收入利润率5.25%，同比下降0.04个百分点。
●结构上，必需消费三个月滚动同比增速改善，资源品和TMT延续较高增长，医药、可选消费仍弱
从工业企业三大领域来看，1-10月采矿业同比降幅收窄，制造业、电力行业利润同比增幅收窄。1-10月份采矿业利润同比下降27.80%（前值-29.30%）；制造业整体利润同比增幅收窄至7.7%（前值9.9%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增幅收窄，累计同比增长9.5%（前值10.3%），其中电力行业利润增长13.1%。
三个月滚动来看，必需消费延续改善，资源品和TMT延续较高增长，医药、可选消费仍弱。上游资源品受益于供需结构改善、价格上涨，盈利三个月滚动同比增幅收窄至39.2%；供需下行，中游设备盈利同比增幅收窄至3.8%；基本消费品行业中，可选消费由于基数较高和政策效应退坡，降幅扩大至-16.8%，必需消费受益于需求刚性、价格改善，同比增幅扩大至26.3%；TMT制造业三个月滚动同比增幅收窄至24.5%，医药制造业滚动同比转负至-5.8%。
细分行业来看，1-10月在41个工业大类行业中，有9个行业利润同比增速较9月份改善；装备制造业和TMT行业仍然是增长的主要支撑。
● 原材料行业表现分化，钢铁行业当月利润同比转负至-25.97%；有色金属当月同比增速放缓至14%，但仍然领先多数行业；化学纤维和化工利润当月同比转负至-92.77%和-13.45%；
● 高新技术制造业保持较高增长，10月高技术制造业利润同比增长8.0%，高于规上工业平均水平6.1个百分点；AI算力需求旺盛、存储器供不应求，低空经济、商业航天等产业多点开花，其中，集成电路制造、电子专用材料制造、半导体分立器件制造等行业利润同比分别增长89.2%、86%和17.4%，智能无人飞行器制造、智能车载设备制造等行业利润同比分别增长116.1%和114.9%；
● 消费品制造业表现分化，造纸盈利当月同比增幅扩大至27.31%，食品利润当月同比增幅收窄至3.11%，酒饮料同比转正至2.98%，纺织、农副食品、同比转负，家具、纺服利润当月同比降幅扩大；
● 医药制造业利润当月同比转负至-32.84%。
? 前期表现、交易集中度和月度效应
前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）科技领域的消费电子、半导体、通信设备、计算机设备、光学光电子等；2）中高端制造业领域，乘用车、自动化设备、工程机械、汽车零部件、航空装备等。资源品和部分消费服务领域如钢铁、煤炭、食品加工、饮料乳品、家用电器、家居用品等板块跑赢万得全A。
交易集中度：近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，电池、燃气、能源金属、电网设备、农化制品、纺织服饰等相对拥挤，而生物制品、酒店餐饮、养殖业、物流、家用电器等领域交易占比相对较低。
日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年12月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在家电、食品饮料、通信、商贸零售、石油石化、银行等。
2、 11月行业景气度总览及细分领域变化
11月份景气较高的领域主要集中在信息技术和部分资源品领域，其中资源品板块钢铁、多数工业金属价格上涨，中游制造领域新能源产业链价格普遍上涨，汽车产销同比增幅收窄，消费服务板块电影票价上行，四大家电零售额同比降幅扩大，金融地产中商品房销售持续低迷，公用事业领域全社会用电量同比增幅扩大。
? 上游资源品：煤炭价格下行，工业金属价格多数上行
11月份南华工业品价格月环比下行3.16%。钢材方面，11月钢材成交量环比上行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯价格、螺纹钢价格均上行，唐山钢坯库存、主要钢材品种库存下行，港口铁矿石库存上行。煤炭方面，11月秦皇岛港山西优混平仓价上行，京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格、焦炭期货价格下行，秦皇岛港煤炭库存、京唐港炼焦煤库存上行，天津港焦炭库存下行。
11月全国水泥价格指数下行，长江、华东、东北、中南地区水泥价格指数下行，华北、西南地区水泥价格指数上行，西北地区水泥价格指数与上月持平；玻璃期货价格下行。
11月国际原油价格下行，化工产品价格指数下行。截至11月28日，Brent原油现货价格月环比下行2.96%，WTI原油现货价格月环比下行3.65%。截至11月27日，11月化工产品价格指数月环比下行0.49%。无机化工品期货价格多数下行，有机化工品多数下行，其中辛醇、二甲苯等涨幅居前，燃料油、二乙二醇等价格跌幅居前。
11月工业金属价格多数上行，库存多数上行。铝、锌、锡、钴价格环比上行，铜、铅、镍价格环比下行；铜、锌、铅、铝、锡、镍库存上行。贵金属方面，黄金、白银期现货价格上行。小金属方面，锑价格上行，稀土价格上行。
? 中游制造业：10月主要企业工程机械销售当月同比增幅普遍收窄 ，新能源车产量三个月滚动同比增幅扩大
10月主要企业工程机械销售当月同比增幅普遍收窄。主要企业装载机销量同比增幅收窄2.80个百分点至27.70%，三个月滚动同比增幅扩大6.76个百分点至23.83%；主要企业叉车销量同比增幅收窄7.10个百分点至15.90%，三个月滚动同比增幅扩大0.50个百分点至19.43%；主要企业压路机销量同比增幅收窄12.90个百分点至19.30%，三个月滚动同比增幅收窄1.50个百分点至21.87%；主要企业汽车起重机销量增幅收窄6.90个百分点至15.00%，三个月滚动同比增幅扩大1.80个百分点至10.75%。
10月份新能源车产量三个月滚动同比增幅扩大，销量三个月滚动同比增幅收窄。根据中国汽车工业协会数据，10月份，新能源车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，环比分别上升9.59%和6.92%，同比分别上升21.1%和20%，产量三个月滚动同比增幅扩大至21.37%，销量三个月滚动同比增幅收窄至23.83%。1-10月份累计乘用车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别上涨33.1%和32.7%。
? 消费服务：10月社零总额同比增幅收窄，11月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大
10月社会消费品零售总额46291.3亿元，同比增幅收窄0.1个百分点至2.9%。10月全国居民消费价格指数（CPI）同比由负转正至0.2%，食品类CPI同比降幅收窄1.5个百分点至-2.9%。
11月主产区生鲜乳价格下行，白酒批发价格总指数、名酒批发价格总指数均下行。猪肉批发价、仔猪均价均下行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均下行。肉鸡苗平均价格下行，全国鸡肉市场价上行。玉米期货价格、棉花期货价格均上行，寿光蔬菜价格指数上行。
11月票房收入、观影人次、电影上映场次周均值月环比均上行。
10月中国轻纺城日均成交量下行，盛泽丝绸指数下行。11月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大，12月空调、洗衣机计划排产量环比上行，冰箱计划排产量环比下行。
10月民航正班客座率为87.4%，同比增幅收窄至2.2%。10月上海港口集装箱吞吐量为453.49万TEU，当月同比增幅收窄至9.22%。
? 信息技术：10月智能手机产量三个月滚动同比增幅收窄，集成电路产量、电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大
10月智能手机产量同比转负，三个月滚动同比增幅收窄。10月智能手机产量116.93百万台，同比由正转负至-2.60%，智能手机产量三个月滚动同比增幅收窄1.54个百分点至0.23%。
10月集成电路产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。10月集成电路产量为417.7亿块，同比增幅扩大11.80个百分点至17.70%，集成电路产量三个月滚动同比增幅扩大0.90个百分点至8.93%。
10月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大。1-10月电信主营业务收入累计值为 14670亿元，同比与上月持平为0.90%，三个月滚动同比增幅扩大1.30个百分点至1.39%。
? 金融地产：A股成交额下行，10月商品房销售额累计同比降幅扩大
货币市场净投放；隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比下行，6个月国债到期收益率月环比上行，1年期/3年期国债到期收益率月环比下行。截至11月27日，隔夜/1周/2周SHIBOR月环比分别下行13bp/9bp/9bp。债券收益率方面，6个月/1年期/3年期国债到期收益率较上月末分别上行6bp/-3bp/-3bp。汇率方面，人民币兑美元升值。
A股换手率下行，成交额下行。截至11月27日，上证A股换手率五日均值月环比下行0.05个百分点至1.18%；沪深两市日成交额五日均值月环比下行5.3%。
11月土地成交溢价率月环比下行，30大中城市商品房成交面积月环比上行。截至11月23日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比下行3.14个百分点，截至11月23日，30大中城市商品房成交面积7日均值月环比上行2.3%。1-9月份房屋新开工面积、房屋竣工面积累计同比降幅扩大，商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额、房地产开发资金来源累计同比降幅扩大。
? 公用事业：我国天然气出厂价下行，10月全国发电量三个月滚动同比增幅扩大
我国天然气出厂价下行，英国天然气期货结算价下行。截至11月27日，我国天然气出厂价报4319元/吨，月环比下行1.21%；截至11月27日，英国天然气期货结算价月环比下行2.91%至76.47便士/色姆。
10月全国发电量三个月滚动同比增幅扩大。1-10月份，我国发电量三个月滚动同比增幅扩大1.3个百分点至5.0%。其中火电三个月滚动同比增幅扩大0.6个百分点至1.3%；水电三个月滚动同比增幅扩大12.0个百分点至13.8%；风电三个月滚动同比增幅收窄8.3个百分点至1.7%；太阳能三个月滚动同比增幅收窄10.8个百分点至13.5%；核电三个月滚动同比增幅收窄1.1个百分点至4.5%。10月全社会用电量三个月滚动同比增幅扩大。1-10月份，全社会用电量三个月滚动同比增幅扩大5.86个百分点至10.4%。其中第一产业用电量三个月滚动同比增幅扩大5.93个百分点至13.2%；第二产业用电量三个月滚动同比增幅扩大0.53个百分点至6.2%；第三产业用电量三个月滚动同比增幅扩大10.78个百分点至17.1%。
11月全国重点电厂煤炭日耗量同比由正转负。截至11月13日，全国重点电厂煤炭日耗量同比下行15.07个百分点由正转负至-0.43%。
3、中观景气和行业推荐小结
盈利方面，随着出口、生产、投资等经济数据的走弱，1-10月规模以上工业企业利润同比增幅收窄，10月当月同比转负至-5.5%。大类行业中增速普遍有所放缓，必需消费延续改善，资源品和TMT延续较高增长，医药、可选消费仍弱。细分领域中关注业绩增速较高的集成电路、智能车载设备制造等高技术制造业，以及业绩增速较高的有色、汽车等。
景气方面，11月份景气较高的领域主要集中在信息技术和部分资源品领域，其中资源品板块钢铁、多数工业金属价格上涨，中游制造领域新能源产业链价格普遍上涨，汽车产销同比增幅收窄，消费服务板块电影票价上行，四大家电零售额同比降幅扩大，金融地产中商品房销售持续低迷，公用事业领域全社会用电量同比增幅扩大。
综合盈利、行业景气和交易等维度，12月份我们建议行业配置主要围绕库存低位企稳+产能结构优化+景气趋势改善，重点推荐关注：部分顺周期领域如煤炭、基础化工、钢铁；中高端制造业如国防军工、电力设备以及业绩景气持续改善的非银等。
06
赛道及产业趋势投资
1、12月赛道和产业趋势重点关注
12月重点关注五大具备边际改善的赛道： AI硬件、商业航天、AI应用、有色金属、创新药领域。
展望12月，我们认为科技成长风格仍将占优。具体而言，AI硬件、AI应用、商业航天领域近期产业动态与政策催化密集，存在一定的主题投资机会。AI硬件领域，头部厂商持续释放业绩韧性，英伟达FY26Q3业绩及FY26Q4指引超预期，12月博通业绩会有望上修明年AC收入预期，为产业链注入信心；全球AI基础设施建设加速推进，谷歌提出4-5年内实现AI基础设施能力1000倍提升的目标，Anthropic计划在美投资建设新数据中心，行业需求端持续旺盛。尽管当前 AI 算力指数估值处于相对高位，但在强劲产业趋势支撑下，仍具备进一步上涨空间。AI应用领域商业化趋势多点开花，国内厂商加速迭代，阿里巴巴正式公测 “通义千问”APP，腾讯混元模型持续升级，谷歌发布的Gemini 3 Pro大幅提升多模态理解与屏幕交互能力；市场需求爆发式增长，全球月访问量过亿的AI应用达9款，Creati、Tunee AI等垂类应用全球访问量同比增速超700%，用户需求与技术迭代形成正向循环。政策层面“十五五”规划明确全面实施“人工智能+”行动，为行业提供长期战略支撑。当前AI应用指数估值略高，但在产业趋势与政策共振下，上行空间可期。商业航天领域则迎来事件与政策的双重驱动，北京拟在晨昏轨道建设运营功率超千兆瓦的集中式大型太空算力中心，国防科工局招聘商业航天司机构岗位，标志着行业商业化与专业化进程同步提速；国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》，明确鼓励政府扩大商业航天采购，为行业发展提供政策保障。当前商业航天指数估值虽偏高，但结合业绩能见度与产业高景气度，估值提升空间仍存。
除主题机会外，有色金属、创新药凭借高业绩能见度与产业高景气度，仍是配置核心方向。有色金属板块，市场对美联储12月降息25个基点的预期概率提升，宽松预期将显著提振大宗商品表现；铜、铝等传统工业金属及贵金属价格持续走强，前三季度国内黄金均价同比上涨41%，行业基本面持续改善。政策层面，工信部等八部门联合发布《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，为行业增长划定明确路径。从估值看，有色金属指数当前 TTM 为 25.11，相较于其他热门赛道仍具备显著估值优势，配置性价比突出。创新药板块则进入技术、订单与政策的多重催化期，12月多个重磅医药学术大会即将召开，有望释放多项产业利好；国内创新药国际化进程加速，多个ADC、双抗重磅单品已与MNC达成合作出海，辉瑞与三生制药合作的临床开发计划明确2026年新增10个以上适应症及新组合开发，行业商业化能力持续验证。政策端，新版基本医保药品目录及首版商保创新药目录计划将于12月初在广州发布、2026年1月1日正式实施，为创新药支付端开拓新路径，缓解市场对医保控费的担忧。尽管板块当前市盈率高于历史平均，但受益于盈利改善与政策支持，板块估值修复空间明确。
（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻
（2）关键产业趋势与主题变化
2、赛道投资关注方向专题：谷歌发布Nano Banana Pro实现专业图像生成
? 谷歌发布Nano Banana Pro，在图像生成方面达到工作室专业级别
2025年11月20日，Google DeepMind正式发布Nano Banana Pro，在官方体系中被命名为Gemini 3 Pro Image。按照DeepMind 的产品页介绍，它是构建在 Gemini 3 Pro 之上的新一代图像生成与编辑模型，目标是实现“工作室级别的精度和控制（studio-quality levels of precision and control）”，主打两个核心场景：一是为海报、信息图、复杂图表生成清晰、可翻译的多语言文字；二是提供专业级的图像控制，从构图、光线到色彩分级全面可调。相比几个月前的 Nano Banana，这次升级几乎重构了谷歌图像生成能力的上限。从文本渲染、多图一致性，到世界知识、摄影级控制和信息可视化，Nano Banana Pro 在多个维度显著拉开了与上一代、乃至整个行业同类产品的差距。
从产品落地看，Nano Banana Pro 在发布当天即被接入 Gemini App、Google 搜索的 AI 模式、Google Ads、Google AI Studio、Antigravity、Flow 等开发和商业产品中，并在部分用户端直接取代 Nano Banana 成为默认图片生成引擎，配合 Gemini 3 的发布，构成 Google 这一轮 “November Gemini Drop” 的视觉核心能力。对于 Alphabet 来说，这实际上是一次从爆款功能升级为平台能力的动作：把原本主要承担获客和活跃度的 Nano Banana，提升为覆盖 C 端创作、B 端营销、电商、信息可视化等多业务场景的基础设施。
此前谷歌在该产品线上推出的上一代产品为Nano Banana ，它的正式名称是 Gemini 2.5 Flash Image，2025 年 8 月作为 Gemini 家族的图像生成与编辑模型上线，在 Gemini 应用和相关 Google AI 产品中提供把自拍变成 3D 手办、玩偶的功能，很快凭借极强的角色一致性和拟真能力在全球社交媒体上爆红。维基百科公开报道显示，Nano Banana 上线后的数周内，就帮助 Gemini 应用新增了约 一千万用户，图像编辑累积次数超过 2 亿次，成为 2025 年最成功的 AI 消费级产品之一。在后续几个月里，随着 Nano Banana 接入 Google Search 的 AI 模式、NotebookLM 等产品，生成和编辑图片的累计调用量被 Google 高管和媒体多次提到已超过 50 亿次。更关键的是，它显著改变了 Gemini 的用户结构：Q3 2025 时，Gemini 月活跃用户达 6.5 亿，较 7 月增加约 2 亿，其中很大一部分增量来自 Nano Banana 带动的年轻用户和海外市场。也就是说，Nano Banana 已经不仅仅是一款好玩的滤镜，而是实实在在完成了 Google 在 C 端 AI 产品上的破圈。此次Nano Banana Pro 的发布，又一次实现了多业务场景的应用，同时在文字AI生图领域实现了专业级别精度的技术跨越，参考上一代产品发布时的月活用户情况，预估此次产品将再次为谷歌产品线带来持续热度。
? 技术升级拆解：Nano Banana Pro 相比 Nano Banana 的关键突破
从技术路径上看，Nano Banana Pro 并不是简单地把 Nano Banana 的分辨率调高，而是围绕可用于生产环境的目标，在分辨率与画质、文本与信息图、多图融合与一致性、推理与搜索落地、专业控制与编辑能力 五个维度进行了系统性升级。这些升级叠加起来，使其从一个以玩具化创意为主的消费产品，变成可以真正嵌入企业内容生产工作流的专业工具。
首先，在 生成质量与分辨率维度，Nano Banana Pro 在官方与第三方文档中都明确强调了对 1K、2K 乃至 4K 分辨率输出的原生支持，而不再只停留在传统 1024×1024 级别的社交媒体画质。这背后依托的是 Gemini 3 Pro 在图像分辨率建模和多尺度细节恢复上的架构改进，使得模型能够在大像素空间里保持边缘锐利、噪点可控、局部纹理真实，而不是简单放大。相比之下，Nano Banana（Gemini 2.5 Flash Image）尽管已经在拟真度和角色一致性方面达到 2025 年一线水平，但主战场仍然是手机屏幕和社交媒体显示，更多被用作 3D 手办、角色二创等娱乐型内容。Pro 版的 4K 能力意味着它可以直接对接海报、易拉宝、线下物料、印刷品等高分辨率要求极高的场景，让AI 生成图片可直接用于生产从理念变成现实。
其次，在文本渲染与多语言信息图 上，Nano Banana Pro 是这一轮升级中最具差异化的部分，也是媒体普遍认为对传统创意生产流程冲击最大的创新点。DeepMind 的官方页面与模型卡明确将生成清晰文字 、用于海报和复杂图表、多语言翻译设计写入主要用途，TechRadar、The Verge 之类科技媒体则在评测中反复强调：Pro 版可以在图像中生成清晰可读、多语言正确拼写的文本，特别适合海报、邀请函、信息图等需要“字和图同样重要”的场景。而 Nano Banana 虽然已经比早期扩散模型在文字生成方面进步明显，但在复杂排版、高密度信息图和多语种混排方面仍存在错字、断行、字距不均等问题，难以直接用于严肃商业物料。Pro 版在文本方向的跨越，使得它在企业实际预算中的位置，从素材灵感来源提升为正式产出的一环，这对于广告、电商、SaaS 报表等行业的重要性不言而喻。
第三，在多图融合与角色一致性方面，Nano Banana Pro 在Nano Banana基础上进一步扩展了可融合参考图像的数量以及跨图像人物一致性的上限。Nano Banana 本身就已经以强一致性能力著称，可以通过多张自拍、不同角度的参考图，生成风格统一的 3D 手办和角色形象。Nano Banana Pro官方与第三方集成平台给出的数据是：Pro 版能够一次性融合最多 8 张参考图像，并在多次生成中保持多达 5 个不同人物的一致性，同时仍然维持自然的构图和光影。这对于多角色广告海报、品牌大使矩阵、多人故事叙事等场景非常关键，意味着品牌可以把一整套代言人、虚拟形象、IP 角色全都“喂”给模型，然后在任意主题下批量生成统一风格的视觉资产，极大降低了以往需要大量人工修图和排查的一致性成本。
第四，在推理能力与搜索落地上，Nano Banana Pro 体现了从图像模型向多模态智能体能力的过渡。Nano Banana Pro被官方描述为能够利用 Gemini 的现实世界知识来生成事实准确的复杂信息图和历史场景，并支持所谓的“思考模式”和“搜索落地”：在处理复杂提示时，模型会先进行内部推理、生成中间“思考图像”，再给出最终结果；在需要最新数据时（比如天气、股价、地理信息），它还能通过 Google Search 获取实时信息，然后基于这些数据生成对应的可视化内容。相比之下，Nano Banana 更多依赖训练时静态知识，虽然也可以根据文本描述构建合理场景，但无法保证数值、地名、最新事件的准确性。这意味着 Pro 版已经从画得栩栩如生走向画得对，特别适合数据新闻、金融报告、行业分析等需要事实支撑的视觉内容，对机构客户和企业级订阅的吸引力远大于传统的纯创意生成。
最后，在专业控制与编辑能力上，Nano Banana Pro用工作室级控制概括了自身定位。除了常规的风格、构图控制之外，企业用户可以细致调整 相机角度、焦距、景深、光照条件、色彩分级 等参数，使生成过程更接近专业摄影与后期工作流。同时，Pro版提供了更强的局部编辑能力，在保持人物、产品主体不变的前提下，只对背景、服装、道具或光影进行替换和修正。相较之下，Nano Banana虽然已经能做多轮会话式编辑，但对局部控制的粒度和可预期性仍然偏消费级，更适合个人玩图而不是品牌级资产管理。通过这轮专业化升级，Nano Banana Pro在功能上已经非常接近传统摄影棚+修图团队的组合，只是把这一切压缩进了一个API接口和一套云端计费模型中。
综合来看，Nano Banana Pro 的技术突破并不是单点拉满，而是围绕让企业敢于把 AI 图像生成引入生产系统进行的全栈升级：4K 分辨率保证输出可印刷，文本与信息图能力保证内容可读且多语言可用，多图融合与一致性让品牌形象可以规模化延展，推理与搜索接地让事实和数据可托底，专业编辑控制则使它可以嵌入现有创意工作流，成为人类设计师的第二双手。
? 2025年图片生成AI应用竞争趋势
2025 年的 AI 图像赛道已经从单点爆款走向体系化竞赛，而且节奏非常清晰：2025年年初是开源与成本效率的攻势，中段是产品矩阵和生态整合的博弈，年末则是两大云厂商在自研旗舰模型上的正面交锋。2025年1 月的 Stable Diffusion 3.5 Large 在 Amazon Bedrock 上以企业级托管形态出现，本身并非全新算法，而是把此前发布的 3.5 技术“包装”为企业可以一键接入的 SaaS 能力。以 MMDiT 架构、百万像素输出和更好的复杂提示理解为卖点，把开源模型从本地部署推向云端生产力。与此同时，中国的 DeepSeek 用开源的 Janus Pro 在基准测试和口碑上硬刚 DALL·E 3 和 SD3 系列，通过更大的模型、更干净的数据和更稳定的结构，证明了成本敏感市场完全可能用开源方案替代部分闭源商业模型，这对全球图像模型的定价权和毛利率形成了长期压力。
2025年 4–5 月，竞争焦点明显从模型好不好转向谁能把模型变成生产环境里真正可用的工具。在此期间，Midjourney v7 延续其在高端创作者群体中的审美优势，通过 Draft Mode、Omni Reference 等特性优化工作流细节，对专业用户来说，更像是从模型升级变成了工具升级。画质继续拉满，但更重要的是手部、物体结构和复杂构图的一致性，这些都是以往商业项目里需要大量人工修图的痛点。Adobe 则在 Firefly 里完成了一次战略转身，把自家 Firefly、新版 Imagen、Flux、OpenAI 模型统一纳入一个信用额度体系，这实质上是把模型选择权交还给创作者和企业，而自己则做入口和法务护城河——谁能掌握多模型调度和安全合规，谁就掌握创意行业的中台。
进入2025年下半年，Google 和微软的动作让这一年有了更鲜明的收官对决味道。Google 在 I/O 上推出 Imagen 4，把图像分辨率、文字排版、多语言支持全面提升，并通过 Gemini 2.5 Pro 和 AI Ultra 订阅把这项能力打包进更大的 AI 产品组合。随后在 11 月直接放出基于 Gemini 3 Pro 的 Nano Banana Pro，等于把图像模型升级为整个 Gemini 3 体系中的视觉旗舰。一方面，它在图片中生成清晰文字、复杂信息图和多语言排版的能力，直接瞄准广告、电商、报告可视化等高价值场景；另一方面，它又以统一接口形式出现在 Gemini App、Ads、AI Studio、Vertex AI 和 Workspace 里，让 Google 在从创意到投放、从个人到企业的链条上形成闭环。微软则通过 MAI-Image-1 完成了从主要依赖 OpenAI 图像模型到自研 + OpenAI 并行的转型，这个模型在 LMArena 榜单上的排名，加上在 Bing Image Creator、Copilot 中的快速推广，说明微软不再满足于调用别人的图像 API，而是希望在照片写实度、光影控制和推理速度等维度上拥有自己的差异化——特别是针对 PPT、广告、文档插图这类与 Office 生态高度绑定的场景，MAI-Image-1 是一个天然的默认选项。
从资本市场视角看，2025 年的图像生成不再是简单的哪家模型最强，而是变成哪一家能把模型嵌进最多的真实业务工作流里。开源阵营用性价比与可定制性抢夺中长尾开发者，Midjourney 用审美和社区锁定高端创作者，Adobe 用多模型聚合和法务保障卡住专业内容生产，而 Google 与微软则从云 + 办公 + 广告三条主线出发，把 Nano Pro 等旗舰模型当成争夺企业数字化预算的新入口。在这个格局下，Nano Pro 的意义远不止一个好用的新画图工具，而是 Google 在 2025 年下半年打出的、试图把视觉生成彻底纳入 Gemini 3 平台战略中枢的一枚关键棋子。
? 估值及投资价值：Nano Banana Pro 如何传导到 Alphabet 估值
站在产业维度，Nano Banana Pro 所在的 AI 图像生成赛道本身正处在高景气阶段，而且其增长逻辑与整体生成式 AI 市场高度同频。Grand View Research研究显示，全球 AI 图像生成市场在 2024 年约4亿美元，预计到 2030 年将达到10.8亿美元，对应 17.7% 的年复合增长率，AI图像生成市场的主要驱动来自营销、电商、媒体娱乐和游戏等行业对大规模视觉内容的需求。同时Fortune Business Insights预测显示，整体生成式 AI 市场在 2023年估值已达438.7亿美元 的规模，到 2032 年接近 1 万亿美元 的空间。在这样的背景下，AI 图像一端一方面是爆款应用频出，承接了大量 C 端用户时间，另一方面又是企业营销和内容自动化中最容易量化 ROI 的入口之一，自然成为各大云厂商和模型公司的必争地。
在市场格局上，一端是 OpenAI、Google、Microsoft、Adobe、Midjourney 等封闭商业模型，强调画质、稳定性、品牌安全和法务合规。另一端是 Stable Diffusion 3 系列、Flux 等开源模型，通过更低成本和可私有化部署争夺中长尾开发者和对数据敏感的企业。Google 过去在这一块的存在感并不算最强，直到 Nano Banana 在 2025 年的爆发，才真正把 Gemini 系列的图像能力打进公众心智：既有年轻用户街拍、手办化、换装等消费级玩法，也有 Search、NotebookLM、Google Photos 等产品里的实用型落地。Nano Banana Pro 的出现，则象征着 Google 不再满足于有一款热门滤镜，而是要在 企业侧的营销、广告、电商视觉和信息可视化 领域，与 DALL·E、Adobe Firefly 等直接对标。这种从 C 端势能反哺 B 端付费的路径，恰恰是投资者在评估 AI 商业化可持续性时最看重的结构。
更重要的是，Nano Banana Pro 的发布时点，恰好踩在 AI 投融资与基础设施资本开支快速抬升 的周期上。2025 年上半年，全球 VC 对生成式 AI 的投资已达到 492 亿美元，超过 2024 全年的总和，平均单笔交易金额大幅提升，显示资本正从试验性下注转向少数头部项目的重注阶段。同时，从 NVIDIA、AMD 等美国头部M7科技公司的资本开支自2023Q4以来增长迅猛，截至2025年Q3，仅美股M7科技公司的CAPEX就超过900亿美元。在这一轮AI 周期中，图像生成既是最直观的用户触点，也是 GPU、TPU 算力消耗最稳定可预期的任务之一。Nano Banana Pro 作为建立在 Gemini 3 Pro 之上的图像模块，其调用不仅直接带来 API 收入，还将成为拉动 Google Cloud、TPU 集群利用率和 AI 数据中心 Capex 的一部分。
07
附录
? 估值
?整体情况
今年十一月末万得全A指数绝对估值水平为17.05X（处于2010年以来65.4%分位），相比十月末下行0.3x。
今年十一月末非金融及两油万得全A绝对估值水平为25.4X（处于2010年以来62.4%分位），相比十月末下行0.7x。
?板块变化
今年十一月末创业板指绝对估值水平为35.8X（处于2010年以来25.5%分位），相比十月末下行1.9x。
今年十一月末北证50指数绝对估值水平为43.1X（处于历史以来83.0%分位），相比十月末下行6.5x。
今年十一月末大盘指数绝对估值水平为12.8X（处于2010年以来74.5%分位），相比十月末下行0.1x。
今年十一月末中盘指数绝对估值水平为22.2X（处于2010年以来41.3%分位），相比十月末下行0.9x。
今年十一月末小盘指数绝对估值水平为27.2X（处于2010年以来49.5%分位），相比十月末下行1.1x。
今年十一月末沪深300指数绝对估值水平为13.2X（处于2010年以来73.3%分位），相比十月末下行0.2x。
今年十一月末中证500指数绝对估值水平为25.3X（处于2010年以来46.8%分位），相比十月末下行1.0X 。
今年十一月末中证1000指数绝对估值水平为31.1X（处于2010年以来64.6%分位），相比十月末下行0.9X。
? 行业变化
分行业来看，国防军工、电子、计算机、社会服务、美容护理的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、非银、石油石化、交通运输估值水平较低，其中银行的估值水平处于末位。
? 全球对比
与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等偏高水平。
? 全球对比
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